事件：公司发布22Q4与22年业绩公告，22全年实现营收219亿元(yoy+13.0%)，略低于市场预期；毛利润38.5亿元，毛利率17.6%，同比下降3.3pct，系高毛利率的游戏业务占比下降所致；全年实现GAAP净亏损75亿元，Non-GAAP净亏损67亿元，22Q4 Non-GAAP净亏损13亿元，减亏程度略优于市场预期。
　　点评：短期收入增长承压，关注各业务变现效率提升。1）移动游戏业务收入50.2亿元（yoy-1.4%），占总收入比例减少3.3pct至22.9%。22Q4上线4款新游戏但热度及收入贡献有限，未来公司聚焦二次元卡牌等较为擅长的类型，两款自研产品《斯露德》和《依露希尔：星晓》将于23Q2上线。2）直播与增值业务收入87.2亿元（yoy+25.7%），占总收入比例提升至39.8%。a）直播商业化潜力持续释放，22年来自直播的收入增长超过30%，22Q4月均活跃主播数同比增长70%，直播MPU同比增长超40%。大会员方面，22Q4大会员数量达2140万，环比增加近100万，精品内容释放品牌价值，《中国奇谭》收官播放量破2.3亿。3）广告业务收入50.7亿元（yoy+12.0%），Q4广告收入同比下降4.7%，系21年同期高基数及疫情影响，22Q4效果广告收入增速超过50%。23年宏观经济回暖下广告主信心有所恢复，但对广告的投放更加注重有效性；公司持续完善平台整合营销解决方案，预计23年游戏、3C类等广告主投放进一步修复。4)电商及其他业务收入31.0亿元（yoy+9.2%），占总收入比例为14.1%，主要是由于来自电竞版权转授权的营业额增加所致。22M10，B站增加直播分区的购物频道，还与第三方电商平台达成合作，发力直播带货业务。
　　用户粘性持续增强，内容场景吸引更多流量。1）22Q4公司MAU同比增长20%至3.26亿人，DAU达9280万（yoy+29%），DAU/MAU达28%。2）22Q4每日视频浏览量同比增长77%达到39亿，Story-mode每日视频播放量同比增长175%，PUCG同比增长56%。3）22Q4 UP主月均投稿量同比增长62%至1760万，超过130万名UP主通过多种渠道在B站获得收入。
　　盈利预测、估值与评级：哔哩哔哩为国内领先的年轻人文化社区，优质内容及良好社区氛围助力商业化潜力释放。23年自研游戏上线贡献增量，关注《赛马娘》游戏版号发放进程；直播与视频深度结合，推动付费用户转化；广告主需求预计释放，整合营销是广告长期增长引擎。考虑到公司正在削减低利润业务，下调23-24年营收预测至249/292亿元（较上次预测-7.8%/-12.8%）；公司降本力度有所加强，上调23-24年归母净利润预测至-43/-16亿元（上次预测-57/-32亿元）。鉴于23年游戏版号常态化发放，宏观经济复苏下广告、VAS业务估值得到提振，上调游戏、广告、VAS业务PS至2/4/3x，维持电商PS估值倍数1x；上调目标价至24.8美元，维持“增持”评级。
　　风险提示：视频内容版权监管政策趋严，用户增长不及预期，直播、广告业务商业化变现不及预期，疫情及宏观经济风险。
　　

研究报告全文：2023年3月3日公司研究用户基本盘稳固商业化效率亟待提升哔哩哔哩BILIO2022年四季报和2022年报点评要点增持维持当前价目标价2157248美元事件公司发布22Q4与22年业绩公告22全年实现营收219亿元yoy130略低于市场预期毛利润385亿元毛利率176同比下降33pct系高毛利率的游戏业务占比下降所致全年实现GAAP净亏损75亿元Non-GAAP净作者亏损67亿元22Q4Non-GAAP净亏损13亿元减亏程度略优于市场预期分析师付天姿CFAFRM执业证书编号S0930517040002点评短期收入增长承压关注各业务变现效率提升1移动游戏业务收入502021-52523692亿元yoy-14占总收入比例减少33pct至22922Q4上线4款新游futzebscncom戏但热度及收入贡献有限未来公司聚焦二次元卡牌等较为擅长的类型两款自研产品斯露德和依露希尔星晓将于23Q2上线2直播与增值业务联系人杨朋沛收入872亿元yoy257占总收入比例提升至398a直播商业化yangpengpeiebscncom潜力持续释放22年来自直播的收入增长超过3022Q4月均活跃主播数同市场数据比增长70直播MPU同比增长超40大会员方面22Q4大会员数量达总股本亿股4102140万环比增加近100万精品内容释放品牌价值中国奇谭收官播放总市值亿美元8842一年最低最高美元823-35量破23亿3广告业务收入507亿元yoy120Q4广告收入同比下近3月换手率3139降47系21年同期高基数及疫情影响22Q4效果广告收入增速超过5023年宏观经济回暖下广告主信心有所恢复但对广告的投放更加注重有效性股价相对走势公司持续完善平台整合营销解决方案预计23年游戏3C类等广告主投放进一步修复4电商及其他业务收入310亿元yoy92占总收入比例为141主要是由于来自电竞版权转授权的营业额增加所致22M10B站增加直播分区的购物频道还与第三方电商平台达成合作发力直播带货业务用户粘性持续增强内容场景吸引更多流量122Q4公司MAU同比增长20至326亿人DAU达9280万yoy29DAUMAU达28222Q4每日视频浏览量同比增长77达到39亿Story-mode每日视频播放量同比增长175PUCG同比增长56322Q4UP主月均投稿量同比增长62至1760万超过130万名UP主通过多种渠道在B站获得收入收益表现盈利预测估值与评级哔哩哔哩为国内领先的年轻人文化社区优质内容及良1M3M1Y-166-01-175好社区氛围助力商业化潜力释放23年自研游戏上线贡献增量关注赛马娘相对绝对-251-09-292游戏版号发放进程直播与视频深度结合推动付费用户转化广告主需求预计资料来源Wind释放整合营销是广告长期增长引擎考虑到公司正在削减低利润业务下调23-24年营收预测至249292亿元较上次预测-78-128公司降本力相关研报度有所加强上调23-24年归母净利润预测至-43-16亿元上次预测-57-32业绩修复尚需时间社区氛围助力商业化潜力释放哔哩哔哩BILIO2022年三季报点评亿元鉴于23年游戏版号常态化发放宏观经济复苏下广告VAS业务估值2022-11-30得到提振上调游戏广告VAS业务PS至243x维持电商PS估值倍数1x宏观低迷下业绩持续承压社区生态商业化上调目标价至248美元维持增持评级两手并重哔哩哔哩BILIO2022年二季报点评2022-09-09风险提示视频内容版权监管政策趋严用户增长不及预期直播广告业务商用户增长维持稳健疫情扰动下短期业绩承压业化变现不及预期疫情及宏观经济风险哔哩哔哩BILIO2022年一季报点评2022-06-10公司盈利预测与估值简表广告增长支撑公司业绩稳健版号紧缺下游戏短指标2020202120222023E2024E期承压哔哩哔哩BILIO2021年四季报1199919384218992493029203营业收入百万元和2021年报点评2022-03-04营业收入增长率770615130138171游戏业务短期承压社区生态持续繁荣带动广告净利润百万元30126789749743481589业务高歌猛进哔哩哔哩BILIO2021年三季报点评2021-11-18EPS元735165618291061388直播与增值业务携广告业务双轮驱动立足优质PS5132282521内容维持用户高粘性哔哩哔哩BILIO资料来源Wind光大证券研究所预测注股价截止2023-3-2按照1USD69518RMB换算1ADR1股2021年二季报点评2021-08-20敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告哔哩哔哩BILIO表1哔哩哔哩利润表单位百万元人民币利润表2020202120222023E2024E主营收入1199919384218992493029203手机游戏48035091502157246411直播及增值服务3846693587151063312653广告18434523506662827664电商及其他15072834309622912475营业成本915915341180501882220734毛利28404043384961088469其它收入9610408358112营业开支59811047211672105959929营业利润30456419741541301348财务成本净额258530157144应占利润及亏损70210195394税前利润30016713740443401586所得税开支53951046122税后经营利润30546809750844011608少数股东权益4220115319净利润30126789749743481589息税折旧前利润11443900438014852097息税前利润29626504648643831592每股收益元932178718291061388每股股息元000000000000000EBITDA利润率-95-201-200-6072资料来源公司财报光大证券研究所预测22年业绩公告已披露利润表资产负债表但资产负债表明细科目尚未完全披露且尚未披露现金流量表因此利润表为实际值资产负债表现金流量表为光大证券研究所预测下同敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告哔哩哔哩BILIO表2哔哩哔哩资产负债表单位百万元人民币资产负债表202020212022E2023E2024E总资产2386652053374513784437928流动资产1574036447194131878218507现金及短期投资46787523438037402920有价证劵及短期投资335715061130013001300应收账款12183424301834784419存货160456323337371其它流动资产632699841039299289497非流动资产812615606180391906219421长期投资22335503557955525505固定资产净额7621350281632982989其他非流动资产5131875496441021210927总负债1608330337232432803729729流动负债739212071145602111124461应付账款30744577631769648086短期借贷00131560786645其它流动负债43177494692880699730长期负债869218266868369265268长期债务834117784800060004000其它3514826839261268股东权益合计7782217161420898088199股东权益7600217041420798598270少数股东权益1821225170负债及股东权益总额2386652053374513784437928净现金负债401410743561892648992营运资本1696698297731503296长期可运用资本1647439982228921673313467股东及少数股东权益7782217161420898088199资料来源公司财报光大证券研究所预测敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告哔哩哔哩BILIO表3哔哩哔哩现金流量表单位百万元人民币现金流量表202020212022E2023E2024E经营活动现金流753264737263484431净利润30126789749743481589折旧与摊销18182604210628983690营运资本变动8029982279173146其它1145253761416262184投资活动现金流890724578882038374016资本性支出净额22393687370037003700资产处置00000长期投资变化984335392747其它资产变化56841753812511164363自由现金流513710384871829361564融资活动现金流833530389823828481234股本变动281719288000净债务变化49269443846927631433派发红利00000其它长期负债变化592165823186198净现金流18231643143640819资料来源公司财报光大证券研究所预测敬请参阅最后一页特别声明-4-证券研究报告行业及公司评级体系评级说明行买入未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15以上业增持未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5至15及公中性未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5至5司减持未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5至15评卖出未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15以上级无评级因无法获取必要的资料或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件或者其他原因致使无法给出明确的投资评级A股主板基准为沪深300指数中小盘基准为中小板指创业板基准为创业板指新三板基准为新三板指数港股基准指数为恒生基准指数说明指数分析估值方法的局限性说明本报告所包含的分析基于各种假设不同假设可能导致分析结果出现重大不同本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易分析师声明本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师以勤勉的职业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立客观地出具本报告并对本报告的内容和观点负责负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性客户反馈竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与不与也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系法律主体声明本报告由光大证券股份有限公司制作光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格负责本报告在中华人民共和国境内仅为本报告目的不包括港澳台的分销本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格编号已披露在报告首页中国光大证券国际有限公司和EverbrightSecuritiesUKCompanyLimited是光大证券股份有限公司的关联机构特别声明光大证券股份有限公司以下简称本公司创建于1996年系由中国光大集团总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可本公司的经营范围包括证券投资咨询业务本公司经营范围证券经纪证券投资咨询与证券交易证券投资活动有关的财务顾问证券承销与保荐证券自营为期货公司提供中间介绍业务证券投资基金代销融资融券业务中国证监会批准的其他业务此外本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理直接投资期货基金管理以及香港证券业务本报告由光大证券股份有限公司研究所以下简称光大证券研究所编写以合法获得的我们相信为可靠准确完整的信息为基础但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性光大证券研究所可能将不时补充修订或更新有关信息但不保证及时发布该等更新本报告中的资料意见预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断可能需随时进行调整且不予通知在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果本公司及作者均不承担任何法律责任不同时期本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息建议及预测不一致的报告本公司的销售人员交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略本公司的资产管理子公司自营部门以及其他投资业务板块可能会独立做出与本报告的意见或建议不相一致的投资决策本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险在做出投资决策前建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择在法律允许的情况下本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行财务顾问或金融产品等相关服务投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突勿将本报告作为投资决策的唯一信赖依据本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发仅向特定客户传送本报告的版权仅归本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式任何目的进行翻版复制转载刊登发表篡改或引用如因侵权行为给本公司造成任何直接或间接的损失本公司保留追究一切法律责任的权利所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记光大证券股份有限公司版权所有保留一切权利光大证券研究所上海北京深圳静安区南京西路1266号西城区武定侯街2号福田区深南大道6011号恒隆广场1期办公楼48层泰康国际大厦7层NEO绿景纪元大厦A座17楼光大证券股份有限公司关联机构香港英国中国光大证券国际有限公司EverbrightSunHungKaiUKCompanyLimited香港铜锣湾希慎道33号利园一期28楼64CannonStreetLondonUnitedKingdomEC4N6AE敬请参阅最后一页特别声明-5-证券研究报告