我们预计22Q4公司营收61.46亿元（同比+6.3%，环比+6.1%），Non-GAAP净亏损15.63亿元。公司保持用户规模高质量增长，同时加大降本增效推进力度，2024年底前有望实现Non-GAAP经营层面盈亏平衡的目标。我们建议持续关注公司变现效率提升和盈利能力改善趋势，长期我们仍看好B站作为年轻世代泛娱乐内容社区的商业化潜力，维持“买入”评级。
　　▍22Q4业绩前瞻：收入方面，我们预计游戏/增值服务/广告/电商及其他22Q4分别实现收入11.79/23.02/15.72/10.94亿元（同比-9.0%/+21.5%/-1.0%/+9.0%）。成本费用方面，我们预计公司22Q4毛利率为20.0%（同比+1.0pct，环比+1.8pcts）。我们预计公司销售/管理/研发费用率分别为20.0%/9.2%/18.0%（同比-10.5pcts/-0.1pct/+4.2pcts）。利润方面，预计公司22Q4实现归母净亏损17.35亿元，对应亏损率28.2%（同比+7.9pcts，环比+1.3pcts）；实现Non-GAAP净亏损15.63亿元，对应亏损率25.4%（同比+3.3pcts，环比+5.0pcts）。
　　▍游戏业务：关注自研游戏进展及版号发放情况。我们预计公司22Q4实现游戏收入11.79亿元（同比-9.0%）。根据澎湃新闻，2022年11月公司CEO陈睿亲自接管游戏业务线，公司将集中资源聚焦二次元游戏等优势方向，有望为游戏业务带来稳定支撑。《赛马娘》在日韩上线后热度持续，公司作为中国区独代有望带来较大游戏收入增量，建议关注《赛马娘》等游戏版号进展。
　　▍增值服务业务：爆款内容持续出圈，英雄联盟赛事带动直播热度。我们预计公司22Q4实现VAS收入23.02亿元（同比+21.5%）。动画方面，22Q4以来公司推出的《三体》、《仙王的日常生活第三季》、《中国奇谭》等动漫动画作品获得较高热度，截至2023年1月30日播放量达4.1亿/2.1亿/1.7亿。剧综方面，B站独播新剧《三悦有了新工作》开播后持续保持高热度，目前豆瓣评分8.4；《盛夏之歌》、《90婚介所3》、《舞万里》等精品内容我们预计2023年上线，内容体系不断完善。直播业务方面，10~11月B站凭借中国大陆地区独家直播版权进行英雄联盟S12直播，B站官方直播间人气峰值超3亿，有望进一步驱动直播流量增长。
　　▍广告及电商业务：疫情影响仍存，关注消费复苏进展和新产品增量。我们预计公司22Q4实现广告收入15.72亿元（同比-1.0%），电商及其他收入10.94亿元（同比+9.0%）。公司发挥内容社区优势，加大Story Mode、游戏合伙人等新广告形态的商业化推进，“花火”平台全线升级，我们预计B站整合营销能力的提升有望为广告业务打开变现空间。
　　▍风险因素：公司用户增长不及预期；游戏版号发放进度不及预期；海外引进游戏版号受限；公司自研游戏上线进度不及预期；日番引进审核难度加大超出预期；内容监管趋严对平台生态造成冲击；UP主负面舆论风险；公司电商业务盲盒销售监管趋严风险。
　　▍投资建议：哔哩哔哩保持用户规模高质量增长，Story Mode等新广告形态带来商业化效率不断提高；随着管控放开和宏观经济回暖，公司广告、直播、游戏等业务有望受益；公司加大降本增效推进力度，2024年底前有望实现Non-GAAP经营层面盈亏平衡。我们调整公司2022~2024年收入预测至219.03/267.16/326.58亿元（前预测值为218.64/267.16/326.58亿元），调整2022~2024年净利润预测至-77.27/-35.30/-6.93亿元（前预测值为-78.20/-34.63/-6.23亿元）。估值方面，参考主流的社交与内容社区类可比公司（见下页表）3.5倍平均2023年PS，给予哔哩哔哩3.5倍2023年目标PE，对应美股（BILI.O）目标价34美元/ADR，维持“买入”评级；对应港股（09626.HK）目标价266港元（美元兑港元汇率7.83，每份ADR对应1股普通股），首次给予“买入”评级。

研究报告全文：降本增效持续推进关注商业化进展哔哩哔哩BILIOQ09626HK2022年四季度业绩前瞻202321中信证券研究部核心观点我们预计22Q4公司营收6146亿元同比63环比61Non-GAAP净亏损1563亿元公司保持用户规模高质量增长同时加大降本增效推进力度2024年底前有望实现Non-GAAP经营层面盈亏平衡的目标我们建议持续关注公司变现效率提升和盈利能力改善趋势长期我们仍看好B站作为年轻世代泛娱乐内容社区的商业化潜力维持买入评级22Q4业绩前瞻收入方面我们预计游戏增值服务广告电商及其他22Q4分王冠然别实现收入亿元同比传媒行业首席1179230215721094-90215-1090分析师成本费用方面我们预计公司22Q4毛利率为200同比10pct环比S101051904000518pcts我们预计公司销售管理研发费用率分别为20092180同比-105pcts-01pct42pcts利润方面预计公司22Q4实现归母净亏损1735亿元对应亏损率282同比79pcts环比13pcts实现Non-GAAP净亏损1563亿元对应亏损率254同比33pcts环比50pcts游戏业务关注自研游戏进展及版号发放情况我们预计公司22Q4实现游戏收入1179亿元同比-90根据澎湃新闻2022年11月公司CEO陈睿亲自接管游戏业务线公司将集中资源聚焦二次元游戏等优势方向有望为游任杰戏业务带来稳定支撑赛马娘在日韩上线后热度持续公司作为中国区独传媒分析师代有望带来较大游戏收入增量建议关注赛马娘等游戏版号进展S1010522100002增值服务业务爆款内容持续出圈英雄联盟赛事带动直播热度我们预计公司22Q4实现VAS收入2302亿元同比215动画方面22Q4以来公司推出的三体仙王的日常生活第三季中国奇谭等动漫动画作品获得较高热度截至2023年1月30日播放量达41亿21亿17亿剧综方面B站独播新剧三悦有了新工作开播后持续保持高热度目前豆瓣评分84盛夏之歌90婚介所3舞万里等精品内容我们预计2023年上线内容体系不断完善直播业务方面1011月B站凭借中国大陆地区独家直播版权进行英雄联盟S12直播B站官方直播间人气峰值超3亿有望进一步驱动直播流量增长广告及电商业务疫情影响仍存关注消费复苏进展和新产品增量我们预计公司22Q4实现广告收入1572亿元同比-10电商及其他收入1094亿元同比90公司发挥内容社区优势加大StoryMode游戏合伙人等新广告形态的商业化推进花火平台全线升级我们预计B站整合营销能力的提升有望为广告业务打开变现空间风险因素公司用户增长不及预期游戏版号发放进度不及预期海外引进游哔哩哔哩BILIOQ戏版号受限公司自研游戏上线进度不及预期日番引进审核难度加大超出预评级买入维持期内容监管趋严对平台生态造成冲击UP主负面舆论风险公司电商业务盲当前价2532美元盒销售监管趋严风险目标价34美元总股本410百万股投资建议哔哩哔哩保持用户规模高质量增长StoryMode等新广告形态带来流通股本326百万股商业化效率不断提高随着管控放开和宏观经济回暖公司广告直播游戏总市值105亿美元等业务有望受益公司加大降本增效推进力度2024年底前有望实现Non-GAAP近三月日均成交额24676百万美元52周最高最低价3910823美元经营层面盈亏平衡我们调整公司20222024年收入预测至近1月绝对涨幅424219032671632658亿元前预测值为218642671632658亿元调整近6月绝对涨幅13220222024年净利润预测至-7727-3530-693亿元前预测值为近12月绝对涨幅-2825-7820-3463-623亿元估值方面参考主流的社交与内容社区类可比公司见下页表35倍平均2023年PS给予哔哩哔哩35倍2023年目标PE对应美股BILIO目标价34美元ADR维持买入评级对应港股09626HK目标价266港元美元兑港元汇率783每份ADR对应1股普通股首证券研究报告请务必阅读正文之后第5页起的免责条款和声明哔哩哔哩年四季度业绩前瞻BILIOQ09626HK2022202321次给予买入评级项目年度202020212022E2023E2024E营业收入百万元1199919384219032671632658增长率YoY770615130220222净利润百万元-3012-6789-7727-3530-693增长率YoYNANANANANA每股收益EPS基本元-735-1656-1885-861-169毛利率237209174246298ROE-39-46-43-28-6PENANANANANAPS5836322621资料来源Wind中信证券研究部预测注股价为2023年1月30日收盘价请务必阅读正文之后的免责条款和声明2哔哩哔哩年四季度业绩前瞻BILIOQ09626HK2022202321表1可比社交和内容社区类公司平均估值水平代码公司股价货币股价市值USDbn营收2023EUSDbnPS2023E00700HK腾讯控股HKD4150507192855METAOMetaUSD15174023121633SNAPNSnapchatUSD1091765234WBO微博USD24358193001024HK快手HKD72740216425社区及社交均值35BILIO哔哩哔哩USD2781143929资料来源WindRefinitiv中信证券研究部注数据截至2023129腾讯控股微博快手2023E营收预测来自Wind一致预期MetaSnapchat2023E营收预测来自Refinitiv一致预期哔哩哔哩2023E营收由中信证券研究部预测请务必阅读正文之后的免责条款和声明3哔哩哔哩年四季度业绩前瞻BILIOQ09626HK2022202321利润表百万元资产负债表百万元指标名称202020212022E2023E2024E指标名称202020212022E2023E2024E营业收入1199919384219032671632658货币资金46787523237020002816营业成本915915341181012014722917应收账款10541382153318702286毛利率2421172530短期投资335715061130611156110061销售费用34925795489543254288其他流动资产665112481120631217712208销售费用率2930221613流动资产1574036447290272760727371研发费用15132840455635103684固定资产76213501300983400研发费用率1315211311无形资产23573836453737993032管理费用9761838242020282198商誉12962338233823382338管理费用率891187长期股权投资30436998766680159144营业利润-3141-6429-8070-3295-429其他非流动资产6681084108410841084营业利润率-26-33-37-12-1非流动资产812615606169251622015999净利息收入及其140-284452-101-101资产总计2386652053459524382743369他非经营性损益应付账款30744361514657276515利润总额-3001-6713-7617-3396-530应付职工薪酬734995108612091375所得税5395110134163递延收益21182645278024272329所得税税率-2-1-1-4-31其他流动负债14654069452850675597少数股东损益-47-20000流动负债739212071135401443015816归属于母公司股-3012-6789-7727-3530-693非流动负债869218266182661826616266东的净利润净利率-25-35-35-13-2负债总计1608330337318063269632082股本00000资本公积1461635930354303493034930归属于母公司所760021704141341111911275有者权益合计少数股东权益18212121212所有者权益总计778221716141461113111287负债和所有者权2386652053459524382743369益现金流量表百万元指标名称202020212022E2023E2024E净利润-3054-6809-7727-3530-693主要财务指标折旧和摊销18372629288645514747指标名称202020212022E2023E2024E股权补偿38610006571015849增长率营运资金变化1375-104736-203139营业收入7762132222其他经营现金流209637---营业利润NANANANANA经营现金流合计753-2647-344818335042净利润NANANANANA短期投资净额-1810-11224200015001500利润率资本支出-2239-3687-3537-3496-3396毛利率2421172530其他投资现金流-4858-9667332151-329EBITDAMargin-9-21-21513投资现金流合计-8907-24578-1205-1845-2226净利率-25-35-35-13-2融资现金流合计833530389-500-358-2000回报率汇率变动对现金-466-319---净资产收益率-39-46-43-28-6影响总资产收益率-15-18-16-8-2期初现金额49634678752323702000其他现金及等价物净-2852845-5153-370816增加资产负债率6758697574期末现金额46787523237020002816所得税率-2-1-1-4-31资料来源公司公告中信证券研究部预测请务必阅读正文之后的免责条款和声明4分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关其中包括投资银行销售与交易业务若中信证券以外的金融机构发送本报告则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议中信证券以及中信证券的各个高级职员董事和员工亦不为前述金融机构之客户因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20以上另有说明的除外评级标准为报告发布日后6到12个增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于520之间月内的相对市场表现也即以报告发布日后的6到12个股票评级月内的公司股价或行业指数相对同期相关证券市场代持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-105之间表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10以上以摩根士丹利中国指数为基准美国市场以纳斯达克综合行业评级中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-1010之间指数或标普500指数为基准韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上5特别声明在法律许可的情况下中信证券可能1与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问投资银行或证券服务关系2参与或投资本报告所提到的公司的金融交易及或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易因此投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险本研究报告涉及具体公司的披露信息请访问httpsresearchciticsinfocomdisclosure法律主体声明本研究报告在中华人民共和国香港澳门台湾除外由中信证券股份有限公司受中国证券监督管理委员会监管经营证券业务许可证编号Z20374000分发本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发在中国香港由CLSALimited于中国香港注册成立的有限公司分发在中国台湾由CLSecuritiesTaiwanCoLtd分发在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd商业编号53139992331金融服务牌照编号350159分发在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外分发在新加坡由CLSASingaporePteLtd公司注册编号198703750W分发在欧洲经济区由CLSAEuropeBV分发在英国由CLSAUK分发在印度由CLSAIndiaPrivateLimited分发地址8FDalamalHouseNarimanPointMumbai400021电话91-22-66505050传真91-22-22840271公司识别号U67120MH1994PLC083118在印度尼西亚由PTCLSASekuritasIndonesia分发在日本由CLSASecuritiesJapanCoLtd分发在韩国由CLSASecuritiesKoreaLtd分发在马来西亚由CLSASecuritiesMalaysiaSdnBhd分发在菲律宾由CLSAPhilippinesInc菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员分发在泰国由CLSASecuritiesThailandLimited分发针对不同司法管辖区的声明中国大陆根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务中国香港本研究报告由CLSALimited分发本研究报告在香港仅分发给专业投资者证券及期货条例香港法例第571章及其下颁布的任何规则界定的不得分发给零售投资者就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜CLSA客户应联系CLSALimited的罗鼎电话85226007233美国本研究报告由中信证券制作本研究报告在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则界定且CLSAAmericasLLC提供服务的主要美国机构投资者分发对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSAAmericasLLC在美国证券交易委员会注册的经纪交易商以及CLSA的附属公司新加坡本研究报告在新加坡由CLSASingaporePteLtd仅向新加坡财务顾问规例界定的机构投资者认可投资者及专业投资者分发就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜新加坡的报告收件人应联系CLSASingaporePteLtd地址80RafflesPlace18-01UOBPlaza1Singapore048624电话6564167888因您作为机构投资者认可投资者或专业投资者的身份就CLSASingaporePteLtd可能向您提供的任何财务顾问服务CLSASingaporePteLtd豁免遵守财务顾问法第110章财务顾问规例以及其下的相关通知和指引CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务C部分所披露的某些要求MCIP085112021加拿大本研究报告由中信证券制作对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书英国本研究报告归属于营销文件其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制本研究报告在英国由CLSAUK分发且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士涉及到的任何投资活动仅针对此类人士若您不具备投资的专业经验请勿依赖本研究报告欧洲经济区本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的CLSAEuropeBV分发澳大利亚CLSAAustraliaPtyLtdCAPL商业编号53139992331金融服务牌照编号350159受澳大利亚证券与投资委员会监管且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向批发客户发布及分发本研究报告未考虑收件人的具体投资目标财务状况或特定需求未经CAPL事先书面同意本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方本段所称的批发客户适用于公司法2001第761G条的规定CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASXAllOrdinaries指数成分股离岸市场上市证券未上市发行人及投资产品CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司印度CLSAIndiaPrivateLimited成立于1994年11月为全球机构投资者养老基金和企业提供股票经纪服务印度证券交易委员会注册编号INZ000001735研究服务印度证券交易委员会注册编号INH000001113和商人银行服务印度证券交易委员会注册编号INM000010619CLSA及其关联方可能持有标的公司的债务此外CLSA及其关联方在过去12个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和或非证券相关服务的报酬如需了解CLSAIndia关联方的更多详情请联系Compliance-Indiaclsacom未经中信证券事先书面授权任何人不得以任何目的复制发送或销售本报告中信证券2023版权所有保留一切权利6