投资要点
　　业绩概览：2022Q4业绩基本符合预期，但2023年guidance不及预期。2022Q4收入61.4亿元，YoY+6%，略不及市场预期；毛利率20.3%，略超市场预期；Non-GAAP净利率-21.4%，同比及环比均收窄，略超市场预期。公司预计2023年全年收入区间240-260亿元，不及市场预期。
　　用户活跃度持续提升。2022Q4公司MAU达3.26亿，YoY+20%，QoQ2%，主要由于暑期效应导致环比下滑；DAU达9280万，YoY+29%，QoQ+3%; DAU/MAU比例达28.5%，环比增长1.3pct，公司计划将该比例持续提升至30%。2022Q4单用户时长达96分钟，YoY+17%，QoQ持平。DAU与平台变现关联度更大，DAU占比的提升将有效提高公司变现效率。但由于营销费用缩减，建议关注此后公司MAU增长情况。
　　主营业务2023年逐渐复苏。游戏业务：2022Q4收入11.5亿元，YoY11.5%，主要由于该季度未有新游戏上线；游戏业务的疲软将持续到下一季度，我们预计2023Q1游戏业务YoY-14%；进入2023Q2，公司预计将有8款新上线，其中包括两款自研游戏，游戏业务拐点将出现在2季度。广告业务：2022Q4收入15.1亿元，YoY-5%，主要由于疫情影响；值得注意的是，2022Q4公司效果广告同比增长达50%，我们预计该增速为开环电商带动。随着2023年广告需求的回暖和公司整合营销战略的持续推行，我们预计2023年公司广告收入增速达20-25%。增值服务：2022Q4收入23.5亿元，YoY+24%，主要系公司商业化能力加强，以及包括直播、大会员付费数量提升；我们预计2023Q1公司增值服务同比增长9%。
　　利润率的提升不仅仅是降本增效，更需要有质量的收入增长：2022Q4公司毛利率和净利率均有提升，主要来自于降本增效；进入2023年，公司将更加注重收入质量，调整和改善低利润率业务，我们认为这是公司2023年收入指引不及预期的主要原因，并非公司已增长乏力。我们预计2023年公司全年毛利率将提升至23%，Non-GAAP净亏损率收窄至16%，维持2024年Non-GAAP盈亏平衡预测不变。
　　盈利预测与投资评级：我们看好公司进入有质量的增长阶段，将公司2023-2024年收入预测由266/323亿元调整至249/287亿元，引入2025年收入预测317亿元；维持2023-2024年Non-GAAP净利润-39/-7亿元，引入2025年Non-GAAP净利润14亿元；对应2023-2025年PS为3.1/2.7/2.4x，维持“买入”评级。
　　风险提示：政策风险，用户数增长不及预期风险，商业化不及预期风险。
　　

研究报告全文：证券研究报告海外公司点评传媒哔哩哔哩BILI业绩点评进入有质量增长时代2022Q42023年03月06日买入维持证券分析师张良卫盈利预测与估值TableEPS2022A2023E2024E2025E执业证书S0600516070001021-60199793营业总收入百万元21899249172865831688zhanglwdwzqcomcn同比13141511研究助理何逊玥Non-GAAP净利润-6692-3904-7271375执业证书S0600122030019同比----hexydwzqcomcn每股收益元股Non-GAAP-1689-986-183347PENon-GAAP---4656股价走势40关键词TableTag成本下降20TableSummary0投资要点-20-40业绩概览2022Q4业绩基本符合预期但2023年guidance不及预期-602022Q4收入614亿元YoY6略不及市场预期毛利率203略-800404040404040404040404043-4-5-6-7-8-9-0-1-2-1-2-0000000111002-2-2-2-2-2-2-2-2-2-3-3-020202020202020202020202超市场预期Non-GAAP净利率-214同比及环比均收窄略超市场222222222222预期公司预计2023年全年收入区间240-260亿元不及市场预期BILIOKWEB用户活跃度持续提升2022Q4公司MAU达326亿YoY20QoQ-市场数据2主要由于暑期效应导致环比下滑DAU达9280万YoY29QoQ3DAUMAU比例达285环比增长13pct公司计划将该比收盘价美元2261例持续提升至302022Q4单用户时长达96分钟YoY17QoQ持一年最低最高价8233500平DAU与平台变现关联度更大DAU占比的提升将有效提高公司变市净率倍现效率但由于营销费用缩减建议关注此后公司MAU增长情况420流通股市值亿美7376主营业务2023年逐渐复苏游戏业务2022Q4收入115亿元YoY-元115主要由于该季度未有新游戏上线游戏业务的疲软将持续到下总市值亿美元9268一季度我们预计2023Q1游戏业务YoY-14进入2023Q2公司预计将有8款新上线其中包括两款自研游戏游戏业务拐点将出现在2基础数据季度广告业务2022Q4收入151亿元YoY-5主要由于疫情影响值得注意的是2022Q4公司效果广告同比增长达50我们预计该增每股净资产元LF3850速为开环电商带动随着2023年广告需求的回暖和公司整合营销战略资产负债率LF638的持续推行我们预计2023年公司广告收入增速达20-25增值服务总股本百万股396082022Q4收入235亿元YoY24主要系公司商业化能力加强以及流通股百万股包括直播大会员付费数量提升我们预计2023Q1公司增值服务同比31593增长9相关研究利润率的提升不仅仅是降本增效更需要有质量的收入增长2022Q4公司毛利率和净利率均有提升主要来自于降本增效进入2023年公哔哩哔哩BILI2022Q4前司将更加注重收入质量调整和改善低利润率业务我们认为这是公司瞻短期业绩仍具不确定性但2023年收入指引不及预期的主要原因并非公司已增长乏力我们预计看好公司基本面持续改善2023年公司全年毛利率将提升至23Non-GAAP净亏损率收窄至-2023-01-1516维持2024年Non-GAAP盈亏平衡预测不变哔哩哔哩BILI2022Q3业绩盈利预测与投资评级我们看好公司进入有质量的增长阶段将公司点评关注降本增效和变现效率2023-2024年收入预测由266323亿元调整至249287亿元引入2025年收入预测317亿元维持2023-2024年Non-GAAP净利润-39-7亿提升的可持续性元引入2025年Non-GAAP净利润14亿元对应2023-2025年PS2022-12-01为312724x维持买入评级风险提示政策风险用户数增长不及预期风险商业化不及预期风险13东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分海外公司点评哔哩哔哩三大财务预测表资产负债表百万元TableFinance2022A2023E2024E2025E利润表百万元2022A2023E2024E2025E流动资产24453247212421725854营业总收入21899249172865831688现金及现金等价物14955918282389448营业成本18050193212022821319应收账款及票据1329174420062218销售费用4921498348725070存货0000管理费用2521174417191743其他流动资产8169137951397314188研发费用4765373837263486非流动资产17378165721727017958其他费用0001固定资产3157293232113446经营利润-8358-4869-188770商誉及无形资产7052647168917343利息收入281281281281长期投资5651565156515651利息支出251251251251其他长期投资0000其他收益82000其他非流动资产1518151815181518利润总额-8246-4839-1857101资产总计41831412934148843811所得税10473285流动负债17093204722140522366净利润-8350-4912-188596短期借款6621662166216621少数股东损益11111212应付账款及票据4292579660686396归属母公司净利润-8340-4901-1873108其他6180805487159348EBIT-14446-10033-7584-6360非流动负债9498949894989498EBITDA-11402-7451-4735-3145长期借款8683868386838683Non-GAAP-6692-3904-7271375其他814814814814负债合计26591299703090331863股本0000主要财务比率2022A2023E2024E2025E少数股东权益2222每股收益元-1689-986-183347归属母公司股东权益15238113221058311946每股净资产元3850286226753019负债和股东权益41831412934148843811发行在外股份百万股396396396396ROIC-356-346-317-313ROE-547-433-17709现金流量表百万元2022A2023E2024E2025E毛利率176225294327经营活动现金流-2123138026035113销售净利率-381-197-6503投资活动现金流1258-4356-5247-5246资产负债率638736755737筹资活动现金流-3712000收入增长率130138150106现金净增加额3451-6163-9441210净利润增长率----折旧和摊销3044258228483215PE---59347资本开支-1051-1121-1290-1426PB420566605536营运资本变动13002713493534EVEBITDA----数据来源Wind东吴证券研究所全文如无特殊注明相关数据的货币单位均为人民币美元汇率为2023年3月5日的691预测均为东吴证券研究所预测23东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分免责及评级说明部分免责声明东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准已具备证券投资咨询业务资格本研究报告仅供东吴证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任在法律许可的情况下东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务市场有风险投资需谨慎本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本报告的版权归本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制和发布如引用刊发转载需征得东吴证券研究所同意并注明出处为东吴证券研究所且不得对本报告进行有悖原意的引用删节和修改东吴证券投资评级标准公司投资评级买入预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在15以上增持预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于5与15之间中性预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于-5与5之间减持预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于-15与-5之间卖出预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在-15以下行业投资评级增持预期未来6个月内行业指数相对强于大盘5以上中性预期未来6个月内行业指数相对大盘-5与5减持预期未来6个月内行业指数相对弱于大盘5以上东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码215021传真051262938527公司网址httpwwwdwzqcomcn