核心观点：
　　公司发布22Q4季报：总收入为61亿元人民币，YoY/QoQ+6%/+6%，市场一致预期为61亿元。毛利率为20%，YoY/QoQ +1pct/+2pct，市场预期为20%。运营利润率为-38%，同比扩大3pct，环比扩大6pct，市场预期为-29%。经调整净利润为-13.1亿元，亏损额同比和环比有所收窄（22Q3为-17.7亿元，21Q4为-16.6亿元）。经调整利润率为-21%（22Q3为-30%，21Q4为-29%）。
　　社区用户健康发展，内容场景多元化。22Q4 MAU为3.26亿，YoY/QoQ +20%/-2%。DAU达到9280万人，YoY/QoQ +29%/+3%。DAU/MAU比例为28%，环比略有提升。时长来看，22Q4用户日均时长达到96分钟（YoY/QoQ +17%/+0%）。22Q4由PUGVs和Story Mode贡献的视频总浏览量95%。
　　广告环比复苏，游戏承压，直播和VAS稳健增长。广告收入为15.1亿元，YoY/QoQ -5%/+12%，一致预期为16亿元。直播和VAS收入23.5亿元，YoY/QoQ +24%/+6%，一致预期为22.7亿元。游戏收入为11.5亿元，YoY/QoQ -12%/-22%，一致预期为11.8亿元。电商和其他收入为11.3亿元，YoY/QoQ +13%/+50%，一致预期为10.6亿元。
　　盈利预测与投资建议：广告和游戏复苏较快，23年注重高质量发展提高毛利率并大幅减亏，我们预计23-24年收入达到250、289亿元。Non-GAAP归母净利润预计23-24年为-39亿元/4亿元。采用每用户估值给予公司合理价值为31.16美元/ADS（244.58港元/股），对应23年收入为3.4倍PS，维持“买入”评级。
　　风险提示：持续加大营销，内容成本扩大，用户增长不及预期的风险。
　　

研究报告全文：TablePage公告点评媒体证券研究报告广发传媒TableTitle海外哔哩哔哩BILI公司评级TableInvest买入-美股买入-H当前价格2261美元16890港元哔哩哔哩-SW09626HK合理价值3116美元24458港元前次评级买入买入毛利率持续改善减亏效果明显报告日期2023-03-05TableSummaryTablePicQuote核心观点相对市场表现1000BILIUSEquity公司发布22Q4季报总收入为61亿元人民币YoYQoQ66SPXIndex市场一致预期为61亿元毛利率为20YoYQoQ1pct2pct市场预期为20运营利润率为-38同比扩大3pct环比扩大6pct00市场预期为-29经调整净利润为-131亿元亏损额同比和环比有所202101202201202301收窄22Q3为-177亿元21Q4为-166亿元经调整利润率为-21-100022Q3为-3021Q4为-29社区用户健康发展内容场景多元化为亿22Q4MAU326YoYQoQ20-2DAU达到9280万人YoYQoQ293DAUMAU分析师TableAuthor旷实比例为28环比略有提升时长来看22Q4用户日均时长达到96分SAC执证号S0260517030002钟YoYQoQ17022Q4由PUGVs和StoryMode贡献的视SFCCENoBNV294频总浏览量95010-59136610广告环比复苏游戏承压直播和VAS稳健增长广告收入为151亿kuangshigfcomcn元YoYQoQ-512一致预期为16亿元直播和VAS收入235亿元YoYQoQ246一致预期为227亿元游戏收入为115相关研究TableDocReport亿元YoYQoQ-12-22一致预期为118亿元电商和其他收入广发传媒海外哔哩哔哩2022-11-30为113亿元YoYQoQ1350一致预期为106亿元BILI哔哩哔哩W-盈利预测与投资建议广告和游戏复苏较快23年注重高质量发展提09626毛利率环比改善加高毛利率并大幅减亏我们预计23-24年收入达到250289亿元速优化成本结构Non-GAAP归母净利润预计23-24年为-39亿元4亿元采用每用户估广发传媒海外哔哩哔哩2022-09-12值给予公司合理价值为3116美元ADS24458港元股对应23年BILI哔哩哔哩-收入为34倍PS维持买入评级SW09626HK疫情致收入风险提示持续加大营销内容成本扩大用户增长不及预期的风险继续承压社区生态保持健盈利预测康货币单位人民币TableFinance2021A2022A2023E2024E2025E广发传媒海外哔哩哔哩2022-06-13营业收入百万元1938421899249552894333564BILI哔哩哔哩-增长率615130140160160SW09626HK疫情冲击广EBITDA百万元-4183-5740-238019864344告和电商用户活跃和社区NonGaap归母净利润百万元-5478-6692-38814433194生态良好NonGaapEPADS元-1442-1673-970110783市销率PS315279244211182联系人TableContac周喆ts010-59136890市盈率PE---13819zhouzhegfcomcnROE-31-58-49-87EVEBITDA---3114数据来源公司财务报表广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明114TablePageText哔哩哔哩公告点评本文的货币单位如无特别注明单位均为人民币汇率采用美元人民币约为6901美元兑港币为7851哔哩哔哩发布22Q4季报22Q4MAU为326亿YoYQoQ20-2DAU为9280万YoYQoQ293用户日均时长96分钟YoY17QoQ持平22Q4总收入61亿元YoYQoQ66市场一致预期为61亿元分业务来看1游戏收入达到115亿元YoYQoQ-12-22一致预期为118亿元2直播和VAS业务收入235亿元YoYQoQ246一致预期为227亿元3广告收入为151亿元YoYQoQ-512一致预期为16亿元4电商和其他收入为113亿元YoYQoQ1350一致预期为106亿元毛利率为20同比提升1pct环比提升2pct市场预期为20运营利润率为-38同比扩大3pct环比扩大6pct市场预期为-29管理费用为8亿元YoYQoQ5250市场预期为57亿元营销费用达到127亿元YoY-28QoQ3市场预期为124亿元研发费用为1494亿元YoYQoQ8732市场一致预期为11亿元这里有4亿元游戏项目关停产生的费用增量调整后净利润为-13亿元同比去年缩小21环比缩小26市场一致预期为-14亿元调整后净利润率为-21同比收窄7pct环比收窄9pct公司在业绩报发布了23年收入增长展望预计全年收入在240-260亿元区间同比增速为10-19一社区用户健康发展内容场景多元化保持社区投入用户增长强劲22Q4MAU为326亿YoYQoQ20-2DAU达到9280万人YoYQoQ293DAUMAU比例为28环比略有提升时长来看22Q4用户日均时长达到96分钟YoYQoQ170付费会员方面Q4公司大会员数量达到2140万人同比增长6环比增长5识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明214TablePageText哔哩哔哩公告点评图1哔哩哔哩18Q1-22Q4月活情况和增速推移图2哔哩哔哩18Q4-22Q4日活情况和增速推移B站MAU百万YoYB站DAU百万YoY350801008090703007080606025070506050200405040150304030100302020205010101000003Q201Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q224Q183Q192Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q19数据来源公司财报广发证券发展研究中心数据来源公司财报广发证券发展研究中心图3哔哩哔哩18Q4-22Q4DAUMAU比例推移图4哔哩哔哩18Q1-22Q4单用户日均时长推移31B站用户人均单日时长分钟YoY30303012020292929292929281001528801027272727272760527262726264002520-5240-101Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q224Q18数据来源公司财报广发证券发展研究中心数据来源公司财报广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明314TablePageText哔哩哔哩公告点评图5哔哩哔哩18Q1-22Q4付费大会员数推移付费大会员数百万YoY2520018020160140151201001080605402000数据来源公司财报广发证券发展研究中心StoryMode有效补充平台内容和场景播放量快速提升22Q4哔哩哔哩每日视频VV量为39亿同比保持77的较快增长较22Q3实现环比5的提升平均每DAU消耗的视频数为42个同比提升38环比提升3StoryMode有力提升了低活跃用户的参与度持续引入内容创作者丰富内容生态22Q4由PUGVs和StoryMode贡献的视频总浏览量95图6哔哩哔哩每日视频VV数18Q1-22Q4推移图7平均每DAU日视频VV数18Q4-22Q4推移B站每日视频VV百万YoYB站每DAU日视频VV个YoY4500140454540001204040350035351003000303025008025252000602020150015154010001010205005500004Q184Q191Q192Q193Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q223Q184Q181Q192Q192Q183Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q18数据来源公司财报广发证券发展研究中心数据来源公司财报广发证券发展研究中心二收入水平提升减亏效果明显4Q22总收入为61亿元人民币YoYQoQ66市场一致预期为61亿元22Q4公司持续关注高质量增长控制成本支出减亏效果明显经调整净利润为-131亿元亏损额同比和环比有所收窄22Q3为-177亿元21Q4为-166亿元经调整利润率为-2122Q3为-3021Q4为-29识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明414TablePageText哔哩哔哩公告点评图8哔哩哔哩营业收入情况推移18Q1-22Q4图9哔哩哔哩NonGAAP净利润和净利润率18Q1-22Q4净利润百万元净利润率营业收入百万元YoYNonGAAPNonGAAP70001202Q184Q221Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q22006000100-5500080500-104000-156010003000-2040-2520001500-301000202000-3500-402500-454Q183Q222Q183Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q224Q221Q18数据来源公司财报广发证券发展研究中心数据来源公司财报广发证券发展研究中心直播和增值服务以及电商和其他收入占比提升22Q4广告收入占比为25同比下滑28pct环比提升12pct直播和增值服务占比38同比提升55pct环比提升01pct游戏占比为19同比下滑38pct环比下滑67pct电商和其他占比18同比提升11pct环比提升54pct22Q4直播和VAS收入增长YoY24较上季度有所加速电商和其他收入同比增长YoY13游戏收入YoY-12和广告收入YoY-5同比回落图10哔哩哔哩营收各项构成推移18Q1-22Q4图11哔哩哔哩营收各项收入增速18Q1-22Q4游戏直播和增值服务游戏直播和增值服务广告收入电商和其他收入800广告收入电商和其他收入100700600805004006030020040100200-1001Q183Q181Q193Q191Q203Q201Q213Q211Q223Q2201Q183Q181Q193Q191Q203Q201Q213Q211Q223Q22数据来源公司财报广发证券发展研究中心数据来源公司财报广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明514TablePageText哔哩哔哩公告点评三广告环比复苏游戏承压直播和VAS稳健增长广告收入为151亿元YoYQoQ-512一致预期为16亿元22Q4公司广告收入环比回暖预计2023年宏观经济的复苏将为广告业务的发展注入新动能从细分行业看公司拥有全平台最大的游戏社区消费用户体量较大内容和广告的持续整合有助于为游戏厂商提供更好的服务叠加版号常态化发放趋势游戏行业广告预计持续向好电商领域2022年超过1000个新品牌在B站通过带货的形式成功首发为平台转化较多广告收入预计公司将持续探索开环交易模式提升电商领域广告收入图12哔哩哔哩18Q1-22Q4广告收入和增速图13哔哩哔哩18Q1-22Q4单人单季广告价值广告收入百万元YoY单人单季广告收入元YoY1800350701801601600300601401400250501201200200100100040801508003060100600402020400500010200-200-5000-402Q194Q201Q182Q183Q184Q181Q193Q194Q191Q202Q203Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q192Q221Q182Q183Q184Q182Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q223Q224Q22数据来源公司财报广发证券发展研究中心数据来源公司财报广发证券发展研究中心22Q4直播和VAS收入235亿元YoYQoQ246一致预期为227亿元直播服务大会员和其他增值服务的付费用户数量增加促进了直播业务的较快增长公司持续优化主播的分成计划和激励计划协调主播结构构建良好的直播生态图14哔哩哔哩18Q1-22Q4VAS收入和增速推移图15月付费用户和付费率18Q1-22Q4推移直播和增值业务收入百万元YoY月付费用户数百万人月付费率250035030109300252000825020761500200155100015041010035005250100002Q191Q211Q182Q183Q184Q181Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q202Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q222Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q18数据来源公司财报广发证券发展研究中心数据来源公司财报广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明614TablePageText哔哩哔哩公告点评22Q4游戏收入为115亿元YoYQoQ-12-22一致预期为118亿元Q4游戏收入出现回落主要是因为缺乏新游戏的推出2023年预计公司将抓住精品化机会持续聚焦在代理游戏和自研游戏的擅长领域Pipeline方面看23年预期将在国内和海外发行多款自研游戏图16哔哩哔哩18Q1-22Q4游戏收入和增速图17哔哩哔哩18Q1-22Q4游戏ARPPU推测价值游戏收入百万元YoY单季度游戏ARPPU值-推测元160012012001400100100012008080010006080040600600204004000200200-200-4001Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q22数据来源公司财报广发证券发展研究中心数据来源公司财报广发证券发展研究中心22Q4电商和其他收入为113亿元YoYQoQ1350一致预期为106亿元电商和其他收入同比和环比实现明显提升主要系来自电竞版权转授权的营业额增加所致图18哔哩哔哩18Q1-22Q4电商和其他收入和增速情况电商和其他业务收入百万元YoY1200800700100060080050060040030040020020010000数据来源公司财报广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明714TablePageText哔哩哔哩公告点评四毛利率符合预期降本增效空间有待释放22Q4毛利率为20YoYQoQ1pct2pct市场预期为20运营利润率为-38同比扩大3pct环比扩大6pct市场预期为-29管理费用为8亿元YoYQoQ5250市场预期为57亿元营销费用为127亿元YoY-28QoQ3市场预期为124亿元研发费用为1494亿元YoYQoQ8732市场一致预期为11亿元有4亿元游戏项目关停产生的费用增量图19哔哩哔哩毛利率和运营利润率推移图20哔哩哔哩销售研发管理费用率推移销售费用率研发费用率管理费用率毛利率运营利润率40403520302501Q183Q181Q193Q191Q203Q201Q213Q211Q223Q2220-201510-4050-601Q183Q181Q193Q191Q203Q201Q213Q211Q223Q22数据来源公司财报广发证券发展研究中心数据来源公司财报广发证券发展研究中心五盈利预测和投资建议模型预测调整随着公司降本增效注重高质量增长未来更重视DAU的激活和增长MAU将不再作为首要目标我们调整2023-2024年公司的月活增速预计为9和2月活规模分别达到356亿人和362亿人日活跃用户规模预计增速更快同比增长104达到102亿和106亿人我们预计随着游戏版号发放新品数量提升游戏收入将会恢复增长预计23-24年游戏收入同比增长15和14分别达到58亿元和66亿元部分行业广告在1Q23已经开启复苏我们预计2023-24年广告收入增速为21和23分别达到61亿元和75亿元直播增速和流量增速较为匹配大会员收入因会员数增长放缓增速慢于直播业务预计直播和增值服务收入2023-24年同比增长20和14达到105亿元和120亿元其他收入预计在2023-24年同比下滑16和同比增长10达到26亿元和29亿元综合以上我们预计2023-2024年公司主营业务收入分别增长14和16整体绝对值将达到250亿元和289亿元识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明814TablePageText哔哩哔哩公告点评表12023-2024年公司各项收入百万元人民币预测项目2017A2018A2019A2020A2021E2022A2023E2024E公司收入百万元2468412967781199919384218992495528943YoY37267647762131416手游收入20582936359848035091502157696596YoY5014323346-11514直播和增值服务收入17658616413846693587151047411968YoY12223218013480262014广告收入15946381718434523506661217529YoY16219176126145122123其他收入7514372215072834309625922851YoY8492403109889-1610数据来源公司季报广发证券发展研究中心Q4毛利率呈现环比持续提升趋势23年预计进一步改善我们预计2023-24年业务毛利率为23和27同比分别提升6pct4pct公司进一步控制运营费用降低销售费用开支以及通过组织精简控制研发费用和行政费用我们预计2023-2024年销售费用率占收入比收缩至17和12我们预计2023年的公司的经调整归母净亏损率为16亏损额也较22年大幅减少表22023-2024年公司主要成本项百万元人民币和利润率预测项目2019A2020A2021E2022A2023E2024E公司主营业务成本百万元5588915915341180501914521182YoY71646718611毛利率182421182327YoY--3Pct6Pct-3Pct-3Pct6Pct4Pct销售费用百万元119934925795492142863557销售费用率182930221712Non-GAAP归母净利润百万元-1067-2560-5478-6692-3881443Non-GAAP归母净利润率-16-21-28-31-162数据来源公司季报广发证券发展研究中心投资建议公司毛利率持续改善随着23年广告和游戏都呈现复苏趋势核心的广告游戏和VAS业务保持稳健增长但随着对高质量增长模式的切换公司战略性收缩了其他业务收入规模以提升业务毛利率我们调整公司2023-2024年的收入预测至250亿元和289亿元Non-GAAP归母净利润预计在2023-24年分别为-39亿元4亿元现阶段我们主要采用每用户估值对公司定价按单用户35美元估值参考可比公司Snap结合B站商业模式更多元给予一定溢价对应预期2023年末哔哩哔哩356亿月活跃用户我们给予哔哩哔哩合理价值为3116美元ADS24458港元股对应20232024年PS倍数为34X和30X维持买入评级识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明914TablePageText哔哩哔哩公告点评表3哔哩哔哩可比公司对比估值22Q4日活单用户市值22Q3月活公司当前市值百2022E营收百2022E单用户市值价值公司名称货币单位规模百价值美元规模百万LC万LCPS美元MAU万4DAU万可比广告媒体公司估值腾讯控股港币32842346952704214882811883222Snapchat美元160514720343754365824Meta美元4535561224053729601533740121Platforms可比社交和社区类公司平均估值水平33X173DAU113MAU哔哩哔哩美元7912387120938532624数据来源Bloomberg广发证券发展研究中心注股价取3月2日收盘价2023年营收预测均取Bloomberg一致预期我们根据国内短视频平台DAUMAU水平为5060估算Snapchat的MAU我们参考Facebook的DAUMAU为79估算腾讯社交产品的DAU腾讯用户数取自22Q3识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1014TablePageText哔哩哔哩公告点评表4哔哩哔哩22Q4业绩与市场一致预期比较单位百万元4Q22市场一致实际VS实际VS4Q21A3Q21A4Q22AQoQYoY预期一致预期广发预测广发预测MAUmn272333326-220338-4334-2DAUmn72903928329930912收入578157946142666116061071游戏129514711146-22-121184-31161-1直播和VAS1895221023506242267422883广告15881355151212-51605-61582-4其他1003758113450131061710765主营业务成本46834739489334485914918-1毛利率190182203201195管理费用53854381750525764257442营销费用1762122912663-281241211778研发费用798113114943287114431121323运营利润率-35-32-38-6-3-29-29-净利润2088-1713-14951328-15866-175115-调整后净利润1660-1765-13142621-1433-23-14187调整后净利润率-29-30-21-23-23数据来源一致预期取Bloomberg数据公司季报广发证券发展研究中心六风险提示公司持续加大营销的风险如果公司持续高投入获取用户导致难以形成稳定的盈利模型则难以同过用户增长的模式带动扭亏为盈内容成本扩大的风险如果公司持续加大在长视频领域的内容采买或持续增加内容自制方面的投入或带来内容投入回报率不确定的挑战导致投资ROI较低的风险用户增长不及预期的风险如果B站用户较快达到天花板则难以进一步拓阔用户群体从而做大收入规模和商业化的迭代空间都会受到负面影响识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1114TablePageText哔哩哔哩公告点评资产负债表TableFinanceDetail单位百万元现金流量表单位百万元至12月31日2021A2022E2023E2024E2025E至12月31日2021A2022E2023E2024E2025E流动资产3644726839250192828533072经营活动现金流-2647-1353-104150687130货币资金752317396140331663219455净利润-6809-7508-5102-10001552应收及预付62315925738379639834折旧摊销26292618295131703347存货00123营运资金变动-91983-4381128261其他流动资产226933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