22Q4公司营收61.42亿元（YoY+6.3%），符合此前指引；Non-GAAP净利润-13.14亿元（vs彭博一致预期-14.33亿元），好于市场预期。公司保持用户规模高质量增长，增收减亏路径明确，2024年有望实现Non-GAAP盈亏平衡。我们建议持续关注公司盈利能力改善趋势，看好B站作为年轻世代泛娱乐内容社区的商业化潜力，维持“买入”评级。
　　▍22Q4公司利润超预期，降本增效推进力度加大。收入方面，22Q4公司总收入61.42亿元（YoY+6.3%，QoQ+6.0%），符合前期指引（60~62亿元）。成本费用方面，22Q3公司毛利率20.3%（YoY+1.4pcts，QoQ+2.1pcts），销售/管理/研发费用率分别为20.6%/13.3%/24.3%（ YoY-9.9/+4.0/+10.5pcts，QoQ-0.6/+3.9/+4.8pcts）。22Q4公司管理、研发费用率提高，主要来自四季度人员优化及游戏业务线精简带来的一次性费用。利润方面，22Q4公司实现归母净利润-14.95亿元，对应亏损率24.3%（同比收窄11.8pcts，环比收窄5.2pcts）；实现Non-GAAP净利润-13.14亿元（vs彭博一致预期-14.33亿元），对应亏损率-21.4%（同比收窄7.3pcts，环比收窄9.1pcts），好于市场预期，主要系成本缩减超预期所致。
　　▍游戏业务：集中资源聚焦优势方向，新游戏上线有望带来收入拐点。22Q4公司实现游戏收入11.46亿元（YoY-11.5%）。据澎湃新闻，2022年11月CEO陈睿亲自接管游戏业务线，公司将集中资源聚焦二次元游戏等优势方向，不断提升自研游戏能力。根据公司2022Q4业绩交流会，23Q2国内市场将上线自研《斯露德》和独代《千年之旅》，海外市场将上线《依露希尔》和5款代理游戏，有望带动游戏业务收入重回增长通道。
　　▍VAS业务：优质OGV内容延续，直播毛利率有望优化。22Q4公司实现VAS营收23.50亿元（YoY+24.0%）。OGV方面，22Q4以来公司推出的《三体》、《中国奇谭》等原创动画作品获得较高热度，《最美的夜》哔哩哔哩跨年晚会直播人气峰值达3.3亿，《盛夏之歌》、《90婚介所3》、《舞万里》等精品内容我们预计2023年上线，内容体系不断完善。直播业务方面，B站优化直播收入分成结构和激励机制，直播毛利率有望进一步提升。
　　▍广告及电商业务：关注Story Mode等新广告形态带来增量。22Q4公司实现广告收入15.12亿元（YoY-4.7%），实现电商及其他收入11.34亿元（YoY+13.1%）。根据公司业绩会，公司广告业务在游戏、3C数码、电商等行业保持较强竞争优势。其中，电商广告方面，公司通过大开环视频内容生态社区的独特定位，2022年有超过1000个品牌及1万个SKU在B站通过带货方式首发，带动广告业务转化超预期。公司发挥内容社区优势，加大Story Mode、游戏合伙人等新广告形态的商业化推进，我们预计B站整合营销能力的提升有望为广告业务打开变现空间。
　　▍用户规模：用户活跃度及粘性不断提升，关注后续变现效率提升趋势。用户规模方面，22Q4 B站平均MAU 3.26亿（YoY+20.0%），平均DAU 9,280万（YoY+28.5%），DAU/MAU比重28.5%（YoY+1.9pct），活跃用户日均使用时长96分钟（vs.21Q482分钟）。用户付费方面，22Q4B站平均付费MAU 2,810万（YoY+14.7%），对应付费率8.6%（YoY-0.4pct）。公司用户数与粘性均保持快速增长，工作重心从MAU短期增长转变为重视DAU/MAU转化率提升，我们建议关注后续商业化变现效率提升趋势。
　　▍2023年展望：全年营收指引240~260亿元，增收减亏路径清晰。公司预计2023年营收240~260亿元，对应同比+9.6%~+18.7%，略低于彭博一致预期265亿元，主要原因系（根据其2022Q4业绩交流会）公司计划将停止电竞赛事转授权和部分低毛利电商业务。根据公司2022Q4业绩交流会，公司将继续控制带宽、服务器、员工成本，关注内容投入ROI，进一步削减营销费用，目标在2023年大幅收窄Non-GAAP经营亏损。
　　▍风险因素：公司用户增长不及预期；国内游戏版号恢复发放进度不及预期；海外引进游戏版号受限；公司自研游戏上线进度不及预期；日番引进审核难度加大超出预期；内容监管趋严对平台生态造成冲击；UP主负面舆论风险；公司电商业务盲盒销售监管趋严风险。
　　▍投资建议：公司作为年轻世代泛娱乐内容社区，具备较大商业化潜力，同时降本增效持续推进，变现效率和盈利能力有望持续提升。我们考虑到公司削减电商及其他板块业务中的低利润业务，下调公司2023~2024年收入预测至249.97/299.68亿元（前预测值为267.16/326.58亿元），新增2025年收入预测342.53亿元；考虑到公司业务线的调整以及自研游戏的不确定性，我们谨慎调整2023~2024年公司净利润预测至-43.89/-11.48亿元（前预测值为-35.30/-6.93亿元），新增2025年净利润预测-2.60亿元；新增2023~2025年Non-GAAP净利润预测-32.76/-2.60/9.31亿元。估值方面，参考主流的社交与内容社区类可比公司（见下页表）平均2023EPS 3.4x，给予哔哩哔哩目标2023EPS 3.4x，对应目标价30美元/ADR，维持“买入”评级；对应港股（09626.HK）目标价235港元（美元兑港元汇率7.84，每份ADR对应1股

研究报告全文：游戏及广告业务回暖可期经营效率持续提升哔哩哔哩BILIOQ09626HK2022年四季度业绩点评202336中信证券研究部核心观点22Q4公司营收6142亿元YoY63符合此前指引Non-GAAP净利润-1314亿元vs彭博一致预期-1433亿元好于市场预期公司保持用户规模高质量增长增收减亏路径明确2024年有望实现Non-GAAP盈亏平衡我们建议持续关注公司盈利能力改善趋势看好B站作为年轻世代泛娱乐内容社区的商业化潜力维持买入评级22Q4公司利润超预期降本增效推进力度加大收入方面22Q4公司总收入王冠然亿元符合前期指引亿元成本传媒行业首席6142YoY63QoQ606062分析师费用方面22Q3公司毛利率203YoY14pctsQoQ21pcts销售S1010519040005管理研发费用率分别为206133243YoY-9940105pctsQoQ-063948pcts22Q4公司管理研发费用率提高主要来自四季度人员优化及游戏业务线精简带来的一次性费用利润方面22Q4公司实现归母净利润-1495亿元对应亏损率243同比收窄118pcts环比收窄52pcts实现Non-GAAP净利润-1314亿元vs彭博一致预期-1433亿元对应亏损率-214同比收窄73pcts环比收窄91pcts好于市场预期主要系成本缩减超预期所致任杰游戏业务集中资源聚焦优势方向新游戏上线有望带来收入拐点22Q4公司传媒分析师实现游戏收入1146亿元YoY-115据澎湃新闻2022年11月CEO陈S1010522100002睿亲自接管游戏业务线公司将集中资源聚焦二次元游戏等优势方向不断提升自研游戏能力根据公司2022Q4业绩交流会23Q2国内市场将上线自研斯露德和独代千年之旅海外市场将上线依露希尔和5款代理游戏有望带动游戏业务收入重回增长通道VAS业务优质OGV内容延续直播毛利率有望优化22Q4公司实现VAS营收2350亿元YoY240OGV方面22Q4以来公司推出的三体中国奇谭等原创动画作品获得较高热度最美的夜哔哩哔哩跨年晚会直播人气峰值达33亿盛夏之歌90婚介所3舞万里等精品内容我们预计2023年上线内容体系不断完善直播业务方面B站优化直播收入分成结构和激励机制直播毛利率有望进一步提升广告及电商业务关注StoryMode等新广告形态带来增量22Q4公司实现广告收入1512亿元YoY-47实现电商及其他收入1134亿元YoY131根据公司业绩会公司广告业务在游戏3C数码电商等行业保持较强竞争优势其中电商广告方面公司通过大开环视频内容生态社区的独特定位2022年有超过1000个品牌及1万个SKU在B站通过带货方式首发带动广告业务BILIBILIOQ转化超预期公司发挥内容社区优势加大StoryMode游戏合伙人等新广告评级买入维持形态的商业化推进我们预计B站整合营销能力的提升有望为广告业务打开变当前价2261美元现空间目标价30美元总股本409百万股用户规模用户活跃度及粘性不断提升关注后续变现效率提升趋势用户规流通股本326百万股模方面22Q4B站平均MAU326亿YoY200平均DAU9280万总市值93亿美元YoY285DAUMAU比重285YoY19pct活跃用户日均使用近三月日均成交额24593百万美元时长96分钟vs21Q482分钟用户付费方面22Q4B站平均付费MAU2810周最高最低价美元523500823万YoY147对应付费率86YoY-04pct公司用户数与粘性均保近1月绝对涨幅-1387持快速增长工作重心从短期增长转变为重视转化率提升我近6月绝对涨幅044MAUDAUMAU们建议关注后续商业化变现效率提升趋势近12月绝对涨幅-18612023年展望全年营收指引240260亿元增收减亏路径清晰公司预计2023年营收240260亿元对应同比96187略低于彭博一致预期265亿元主要原因系根据其2022Q4业绩交流会公司计划将停止电竞赛事转授证券研究报告请务必阅读正文之后第5页起的免责条款和声明年四季度业绩点评BILIBILIOQ09626HK2022202336权和部分低毛利电商业务根据公司2022Q4业绩交流会公司将继续控制带宽服务器员工成本关注内容投入ROI进一步削减营销费用目标在2023年大幅收窄Non-GAAP经营亏损风险因素公司用户增长不及预期国内游戏版号恢复发放进度不及预期海外引进游戏版号受限公司自研游戏上线进度不及预期日番引进审核难度加大超出预期内容监管趋严对平台生态造成冲击UP主负面舆论风险公司电商业务盲盒销售监管趋严风险投资建议公司作为年轻世代泛娱乐内容社区具备较大商业化潜力同时降本增效持续推进变现效率和盈利能力有望持续提升我们考虑到公司削减电商及其他板块业务中的低利润业务下调公司20232024年收入预测至2499729968亿元前预测值为2671632658亿元新增2025年收入预测34253亿元考虑到公司业务线的调整以及自研游戏的不确定性我们谨慎调整20232024年公司净利润预测至-4389-1148亿元前预测值为-3530-693亿元新增2025年净利润预测-260亿元新增20232025年Non-GAAP净利润预测-3276-260931亿元估值方面参考主流的社交与内容社区类可比公司见下页表平均2023EPS34x给予哔哩哔哩目标2023EPS34x对应目标价30美元ADR维持买入评级对应港股09626HK目标价235港元美元兑港元汇率784每份ADR对应1股普通股维持买入评级项目年度202120222023E2024E2025E营业收入百万元1938421899249972996834253增长率YoY615130141199143净利润百万元-6789-7497-4389-1148-260增长率YoYNANANANANANon-GAAP净利润百万-5478-6692-3276-26931元Non-GAAP净利润增长NANANANANA率YoY每股收益EPS基本元-1656-1829-1071-280-063毛利率209176237276304ROE-46-41-34-11-2PENANANANANAPS3329262119资料来源Wind中信证券研究部预测注股价为2023年3月3日收盘价请务必阅读正文之后的免责条款和声明2年四季度业绩点评BILIBILIOQ09626HK2022202336表1可比社交和内容社区类公司平均估值水平代码公司股价货币股价市值USDbn营收2023EUSDbnPS2023E0700HK腾讯控股HKD3676448190250METAOMetaUSD18534803121639SNAPNSnapchatUSD1071685233WBO微博USD1914519241024HK快手HKD58832415920300413SZ芒果超媒CNY359972441社区及社交均值34BILIO哔哩哔哩USD226933626资料来源WindRefinitiv中信证券研究部注数据截至202333腾讯控股微博快手芒果超媒2023E营收预测来自Wind一致预期MetaSnapchat2023E营收预测来自Refinitiv一致预期哔哩哔哩2023E营收由中信证券研究部预测请务必阅读正文之后的免责条款和声明3年四季度业绩点评BILIBILIOQ09626HK2022202336利润表百万元资产负债表百万元指标名称202120222023E2024E2025E指标名称202120222023E2024E2025E营业收入1938421899249972996834253货币资金752310173133311399611832营业成本1534118050190832170123830应收账款13821329175020982398毛利率2118242830短期投资15061462331231623623销售费用57954921429736444162其他流动资产124818328999399789617销售费用率3022171212流动资产3644724453281972769524471研发费用28404765353532843734固定资产13501227983400267研发费用率1522141111无形资产38364327347627091942管理费用18382521227223252620商誉23382725272527252725管理费用率912988长期股权投资69987169749983918563营业利润-6429-8358-4190-987-93其他非流动资产10841930193019301930营业利润率-33-38-17-30非流动资产1560617378166141615515427净利息收入及其-284954-74-114资产总计5205341831448114385039898他非经营性损益应付账款43614292453751605666利润总额-6713-7404-4264-998-88应付职工薪酬9951402114513021430所得税95104125150171递延收益26452819255725112752所得税税率-1-1-3-15-194其他流动负债40698581101161061011015少数股东损益-2011000流动负债1207117093183551958320863归属于母公司股-6789-7497-4389-1148-260非流动负债18266949815946139467946东的净利润负债总计3033726591343013353028809净利率-35-34-18-4-1股本00000资本公积3593035430349303493034930归属于母公司所有者权2170415238105081031911087益合计少数股东权益122222所有者权益总计2171615240105101032111089负债和所有者权益总计5205341831448114385039898现金流量表百万元指标名称202120222023E2024E2025E净利润-6809-7508-4389-1148-260主要财务指标折旧和摊销26292886422841003550指标名称202120222023E2024E2025E股权补偿100010419509591028增长率营运资金变化-104990-134095341营业收入6213142014其他经营现金流637---000营业利润NANANANANA经营现金流合计-2647-2591-55140074659净利润NANANANANA短期投资净额-112242000150015001000利润率资本支出-3687-3537-2850-2750-2650毛利率2118242830其他投资现金流-9667829170-92828EBITDAMargin-21-2101010投资现金流合计-24578-708-1180-1342-822净利率-35-34-18-4-1融资现金流合计3038959494889-2000-6000回报率汇率变动对现金影响-319----净资产收益率-46-41-34-11-2期初现金额46787523101731333113996总资产收益率-18-16-10-3-1现金及等价物净增加284526493158665-2163其他额资产负债率5864777672期末现金额752310173133311399611832所得税率-1-1-3-15-194资料来源公司公告中信证券研究部预测请务必阅读正文之后的免责条款和声明4分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关其中包括投资银行销售与交易业务若中信证券以外的金融机构发送本报告则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议中信证券以及中信证券的各个高级职员董事和员工亦不为前述金融机构之客户因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20以上另有说明的除外评级标准为报告发布日后6到12个增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于520之间月内的相对市场表现也即以报告发布日后的6到12个股票评级月内的公司股价或行业指数相对同期相关证券市场代持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-105之间表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10以上以摩根士丹利中国指数为基准美国市场以纳斯达克综合行业评级中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-1010之间指数或标普500指数为基准韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上5特别声明在法律许可的情况下中信证券可能1与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问投资银行或证券服务关系2参与或投资本报告所提到的公司的金融交易及或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易因此投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险本研究报告涉及具体公司的披露信息请访问httpsresearchciticsinfocomdisclosure法律主体声明本研究报告在中华人民共和国香港澳门台湾除外由中信证券股份有限公司受中国证券监督管理委员会监管经营证券业务许可证编号Z20374000分发本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发在中国香港由CLSALimited于中国香港注册成立的有限公司分发在中国台湾由CLSecuritiesTaiwanCoLtd分发在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd商业编号53139992331金融服务牌照编号350159分发在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外分发在新加坡由CLSASingaporePteLtd公司注册编号198703750W分发在欧洲经济区由CLSAEuropeBV分发在英国由CLSAUK分发在印度由CLSAIndiaPrivateLimited分发地址8FDalamalHouseNarimanPointMumbai400021电话91-22-66505050传真91-22-22840271公司识别号U67120MH1994PLC083118在印度尼西亚由PTCLSASekuritasIndonesia分发在日本由CLSASecuritiesJapanCoLtd分发在韩国由CLSASecuritiesKoreaLtd分发在马来西亚由CLSASecuritiesMalaysiaSdnBhd分发在菲律宾由CLSAPhilippinesInc菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员分发在泰国由CLSASecuritiesThailandLimited分发针对不同司法管辖区的声明中国大陆根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务中国香港本研究报告由CLSALimited分发本研究报告在香港仅分发给专业投资者证券及期货条例香港法例第571章及其下颁布的任何规则界定的不得分发给零售投资者就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜CLSA客户应联系CLSALimited的罗鼎电话85226007233美国本研究报告由中信证券制作本研究报告在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则界定且CLSAAmericasLLC提供服务的主要美国机构投资者分发对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSAAmericasLLC在美国证券交易委员会注册的经纪交易商以及CLSA的附属公司新加坡本研究报告在新加坡由CLSASingaporePteLtd仅向新加坡财务顾问规例界定的机构投资者认可投资者及专业投资者分发就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜新加坡的报告收件人应联系CLSASingaporePteLtd地址80RafflesPlace18-01UOBPlaza1Singapore048624电话6564167888因您作为机构投资者认可投资者或专业投资者的身份就CLSASingaporePteLtd可能向您提供的任何财务顾问服务CLSASingaporePteLtd豁免遵守财务顾问法第110章财务顾问规例以及其下的相关通知和指引CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务C部分所披露的某些要求MCIP085112021加拿大本研究报告由中信证券制作对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书英国本研究报告归属于营销文件其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制本研究报告在英国由CLSAUK分发且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士涉及到的任何投资活动仅针对此类人士若您不具备投资的专业经验请勿依赖本研究报告欧洲经济区本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的CLSAEuropeBV分发澳大利亚CLSAAustraliaPtyLtdCAPL商业编号53139992331金融服务牌照编号350159受澳大利亚证券与投资委员会监管且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向批发客户发布及分发本研究报告未考虑收件人的具体投资目标财务状况或特定需求未经CAPL事先书面同意本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方本段所称的批发客户适用于公司法2001第761G条的规定CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASXAllOrdinaries指数成分股离岸市场上市证券未上市发行人及投资产品CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司印度CLSAIndiaPrivateLimited成立于1994年11月为全球机构投资者养老基金和企业提供股票经纪服务印度证券交易委员会注册编号INZ000001735研究服务印度证券交易委员会注册编号INH000001113和商人银行服务印度证券交易委员会注册编号INM000010619CLSA及其关联方可能持有标的公司的债务此外CLSA及其关联方在过去12个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和或非证券相关服务的报酬如需了解CLSAIndia关联方的更多详情请联系Compliance-Indiaclsacom未经中信证券事先书面授权任何人不得以任何目的复制发送或销售本报告中信证券2023版权所有保留一切权利6