核心观点
　　四季度亏损收窄超预期。用户生态高质量发展目标见成效，DAU/MAU环比增长1.3pct至28.5%。展望二季度，预计广告收入有望随经济复苏，及Story-Mode的观看量占比提升，释放更多广告库存，此外两款自研游戏《斯露德》《依露希尔：星晓》上线有望改善游戏收入；成本端，预计公司将继续通过改善毛利率和控制销售费用实现亏损收窄。此外，关注代理进口游戏《赛马娘Pretty Derby》版号获取进展。
　　事件
　　公司发布22年四季度和全年财报。22年公司实现收入219.0亿元（YoY+13.0%），经调整净亏损67.0亿元（同比收窄22.2%），净亏损率30.6%（较去年同期+2.3pct）。
　　四季度实现收入61.4亿（YoY+6.3%），与一致预期基本持平，经调整净利润13.1亿元（同比收窄20.6%），亏损情况优于一致预期，净亏损率21.4%（较去年同期-7.2pct）。
　　简评
　　1、增值业务和电商收入增长抵消广告和游戏收入下滑
　　1）广告业务：22年四季度实现收入15.1亿元（YoY-4.7%），占收入的24.6%（较去年同期-2.8pct），下滑预计主要系经济在疫情影响下走弱，广告主预算和UP主广告收入受较大影响，但据公司，效果广告仍实现50%增长。展望23年，仍然看好广告主预算随经济改善而恢复，同时在Story-Mode的日均观看量持续高增长下，我们预计更多广告库存释放，推动广告业务实现增长。
　　2）游戏业务：22年四季度实现收入11.5亿元（YoY-11.5%），占收入的18.7%（较去年同期-3.8pct）。四季度上线的4款游戏并未对收入产生正面影响。据公司，未来游戏布局以二次元卡牌等品类为主，后续建议关注四月即将上线的2款自研游戏《斯露德》和《依露希尔：星晓》。同时建议关注代理的进口二次元游戏《赛马娘》的版号获取及上线进展。
　　3）增值服务：22年四季度实现收入23.5亿元（YoY+24.0%），占收入的38.3%（较去年同期+5.5pct）。预计主要来自1）直播活跃度持续增长，月均活跃主播数量增长70%；2）大会员数量增长至2,140万，同比增长6.5%，环比增长4.9%，预计主要系《三体》《中国奇谭》等动画播出，带动大会员增长。
　　展望23年，公司后续OGV储备丰富，建议关注预计暑期播出的S级重磅音乐综艺《盛夏之歌》。此外，1月23日公司与晋江原创订立综合合作框架协议，包括文学作品等多个版权，预计将进一步丰富公司的OGV供给，持续完善以年轻用户为主的社区氛围。
　　4）电商及其他：22年四季度实现收入11.3亿元（YoY+13.1%），占收入的18.5%（较去年同期+1.1pct），据公告，主要系电竞版权转授权的营业额增加。
　　2、用户生态
　　用户高质量发展策略见成效。四季度DAU为9,280万人（YoY+28.5%，QoQ+2.8%），MAU为3.26亿人（YoY+20.0%，QoQ-2.0%），DAU/MAU为28.5%（YoY+1.9%，QoQ+1.3pct），用户粘性仍然较强，保持高质量发展。四季度MPU为2,810万人（YoY+14.7%，QoQ-1.4%），环比下降预计系三季度为暑期，MPU/MAU为8.6%（YoY-0.4pct，QoQ+0.1pct），付费率基本保持稳定。用户日均使用时长为96分钟（YoY+17.1%，QoQ+0.0pct），保持历史较高水平。
　　3、财务情况
　　1）盈利能力：22年四季度实现毛利12.5亿元（YoY+13.8%），毛利率20.3%（较去年同期+1.4pct）。主要系直播收入分成成本、贷款成本，及电商和其他业务的成本均有所改善。展望23年，随着直播业务的分成成本持续降低，以及高毛利的广告和游戏业务恢复，预计毛利率将继续增长。
　　2）开支情况：降本增效超预期。22年四季度，期间费用合计占收入的58.2%（较去年同期+4.6pct），主要系人员优化带来的一次性管理费用，以及游戏项目带来的研发费用增加所致，具体情况如下：
　　销售及营销开支：22年四季度，销售及营销费用12.7亿元（YoY-28.1%），占收入的20.6%（较去年同期-9.9pct），预计随着公司用户增长策略转向以提升DAU和DAU/MAU为目标，23年整体将得到有效改善。
　　一般及行政开支：22年四季度，一般及行政费用8.2亿元（YoY+51.8%），占收入的13.1%（较去年同期+4.0pct），主要系人员调整带来的一次性薪酬开支。
　　研发开支：22年四季度，研发开支14.9亿元（YoY+87.3%），占收入的24.3%（较去年同期+10.5pct），主要系多个游戏项目的研发投入较大，达5.3亿元，以及服务器和设备折旧。
　　4、投资建议：短期内关注广告收入随经济和消费逐步改善，传导至公司收入端，以及二季度即将上线的2款自研游戏《斯露德》和《依露希尔：星晓》。展望23年全年，我们认为公司各项业务均有改善空间：
　　1）广告：一方面消费回暖后广告主预算恢复，另一方面在Story-Mode的日均观看量持续高增长下，可以释放更多广告库存，从而推动广告业务实现增长；
　　2）游戏：关注进口游戏《赛马娘》获取版号和上线进展；
　　3）增值服务：大会员业务收入方面，丰富OGV提升会员付费率，此外毛利仍有提升空间，预计提升用户粘性的影视、动画版权预计受益长视频竞争趋缓，因此版权采买价格下降；直播

研究报告全文：证券研究报告美股公司简评传媒互联网4Q22点评毛利改善减亏哔哩哔哩BILIO超预期核心观点维持买入四季度亏损收窄超预期用户生态高质量发展目标见成效杨艾莉DAUMAU环比增长13pct至285展望二季度预计广告收yangailicsccomcn入有望随经济复苏及Story-Mode的观看量占比提升释放更多SAC编号S1440519060002广告库存此外两款自研游戏斯露德依露希尔星晓上SFC编号BQI330线有望改善游戏收入成本端预计公司将继续通过改善毛利率发布日期2023年03月07日和控制销售费用实现亏损收窄此外关注代理进口游戏赛马当前股价2157美元娘PrettyDerby版号获取进展主要数据事件股票价格绝对相对市场表现公司发布22年四季度和全年财报22年公司实现收入21901个月3个月12个月亿元YoY130经调整净亏损670亿元同比收窄222-1783-148426732690-3087-1557净亏损率306较去年同期23pct12月最高最低价美元3219892四季度实现收入614亿YoY63与一致预期基本持总股本万股4099236平经调整净利润131亿元同比收窄206亏损情况优于流通股本万股3108645一致预期净亏损率214较去年同期-72pct总市值亿美元8842流通市值亿美元8842简评近3月日均成交量万1033881增值业务和电商收入增长抵消广告和游戏收入下滑主要股东1广告业务22年四季度实现收入151亿元YoY-47RuiChen1290占收入的246较去年同期-28pct下滑预计主要系经济在股价表现疫情影响下走弱广告主预算和UP主广告收入受较大影响但32据公司效果广告仍实现50增长展望23年仍然看好广告12-8主预算随经济改善而恢复同时在Story-Mode的日均观看量持续-28高增长下我们预计更多广告库存释放推动广告业务实现增长-48-68202233202243202253202263202273202283202293202313202323重要财务指标202210320221132022123哔哩哔哩标普5002020202120222023E2024E营业收入百万元1199919384218992554829039相关研究报告增长率中信建投传媒哔哩哔哩BILI四季77061513016713723-01-19度前瞻整体符合预期经调整净利润百万元-2609-5498-6702-3655-1516中信建投传媒哔哩哔哩BILI3Q22毛利率23720917623926522-12-05业绩点评亏损持续收窄商业化基础夯实24年盈亏平衡可期经调整净利率-217-284-306-143-52中信建投传媒哔哩哔哩BILI2Q22EPS元股摊薄-636-1341-1635-892-37022-09-14点评利润端承压关注下半年复苏与改善倍PS508314278238210中信建投传媒哔哩哔哩BILI1Q22资料来源wind中信建投22-06-13业绩点评用户高质量增长疫情影响电商与广告业务短期承压本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供在遵守适用的法律法规情况下本报告亦可能由中信建投国际证券有限公司在香港提供同时请参阅最后一页的重要声明哔哩哔哩美股公司简评报告2游戏业务22年四季度实现收入115亿元YoY-115占收入的187较去年同期-38pct四季度上线的4款游戏并未对收入产生正面影响据公司未来游戏布局以二次元卡牌等品类为主后续建议关注四月即将上线的2款自研游戏斯露德和依露希尔星晓同时建议关注代理的进口二次元游戏赛马娘的版号获取及上线进展3增值服务22年四季度实现收入235亿元YoY240占收入的383较去年同期55pct预计主要来自1直播活跃度持续增长月均活跃主播数量增长702大会员数量增长至2140万同比增长65环比增长49预计主要系三体中国奇谭等动画播出带动大会员增长展望23年公司后续OGV储备丰富建议关注预计暑期播出的S级重磅音乐综艺盛夏之歌此外1月23日公司与晋江原创订立综合合作框架协议包括文学作品等多个版权预计将进一步丰富公司的OGV供给持续完善以年轻用户为主的社区氛围4电商及其他22年四季度实现收入113亿元YoY131占收入的185较去年同期11pct据公告主要系电竞版权转授权的营业额增加图表1哔哩哔哩收入和同比增速图表2哔哩哔哩经调整净利润和同比增速收入百万元同比经调整净利润百万元经调整净利润率70006142100-250600080-5002005000150400060-1000100300040-1500-1314502000620-2000-2110000-0-2500-501Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q22资料来源公司公告中信建投资料来源公司公告中信建投图表3哔哩哔哩各业务收入图表4哔哩哔哩各业务收入结构移动游戏百万元增值服务移动游戏增值服务广告电商及其他广告电商及其他100187000806000113425500060400015123000403823502000201000114619-0资料来源公司公告中信建投资料来源公司公告中信建投请参阅最后一页的重要声明1哔哩哔哩美股公司简评报告图表5哔哩哔哩游戏储备部分名称自研代理研发商类型有无版号斯露德自研bilibili游戏二次元美少女空战弹幕射击手游有依露希尔星晓自研bilibili游戏二次元RPG卡牌手游有艾塔纪元代理ETEGAME工作室美少女机甲卡牌手游有赛马娘PrettyDerby代理Cygames二次元养成手游重构阿塔提斯代理朱雀网络二次元MOBA手游代号了不起的模拟器代理吉艾斯球工作室沙盒模拟修仙生存Roguelike手游代号C自研bilibili游戏女性向乙女手游伊苏梦境交织的长夜自研bilibili游戏冒险JRPG手游夜莺逆向指令自研bilibili游戏二次元美少女科幻战棋手游小手电大派对代理嘉谊互娱像素派对解密密室逃生手游隐藏真探代理大鱼快游文字真人互动视频推理端游无光之夜代理洛斯特游戏克苏鲁动作冒险Roguelike手游代号绝世好武功代理幻魔寺游戏水墨风沙盒开放武侠RPG端游资料来源Bilibili游戏中信建投2用户生态用户高质量发展策略见成效四季度DAU为9280万人YoY285QoQ28MAU为326亿人YoY200QoQ-20DAUMAU为285YoY19QoQ13pct用户粘性仍然较强保持高质量发展四季度MPU为2810万人YoY147QoQ-14环比下降预计系三季度为暑期MPUMAU为86YoY-04pctQoQ01pct付费率基本保持稳定用户日均使用时长为96分钟YoY171QoQ00pct保持历史较高水平图表6哔哩哔哩MAU和同比环比增速图表7哔哩哔哩用户日均使用时长MAU百万同比环比日均使用时长分钟350326801207096300100602505080200406015020302040100-21020500--10-资料来源公司公告中信建投资料来源公司公告中信建投请参阅最后一页的重要声明2哔哩哔哩美股公司简评报告图表8哔哩哔哩DAU和DAUMAU用户活跃度图表9哔哩哔哩MPU和MPUMAU用户付费率DAU百万DAUMAUMPU百万MPUMAU2851009283030100288029258086282060602715404026102025520024000资料来源公司公告中信建投资料来源公司公告中信建投3财务情况1盈利能力22年四季度实现毛利125亿元YoY138毛利率203较去年同期14pct主要系直播收入分成成本贷款成本及电商和其他业务的成本均有所改善展望23年随着直播业务的分成成本持续降低以及高毛利的广告和游戏业务恢复预计毛利率将继续增长图表10哔哩哔哩毛利率和费用率情况毛利率销售及营销开支一般及行政开支研发开支40353025243202062031513310501Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q22资料来源公司公告中信建投2开支情况降本增效超预期22年四季度期间费用合计占收入的582较去年同期46pct主要系人员优化带来的一次性管理费用以及游戏项目带来的研发费用增加所致具体情况如下销售及营销开支22年四季度销售及营销费用127亿元YoY-281占收入的206较去年同期-99pct预计随着公司用户增长策略转向以提升DAU和DAUMAU为目标23年整体将得到有效改善一般及行政开支22年四季度一般及行政费用82亿元YoY518占收入的131较去年同期40pct主要系人员调整带来的一次性薪酬开支研发开支22年四季度研发开支149亿元YoY873占收入的243较去年同期105pct主要系多个游戏项目的研发投入较大达53亿元以及服务器和设备折旧请参阅最后一页的重要声明3哔哩哔哩美股公司简评报告4投资建议短期内关注广告收入随经济和消费逐步改善传导至公司收入端以及二季度即将上线的2款自研游戏斯露德和依露希尔星晓展望23年全年我们认为公司各项业务均有改善空间1广告一方面消费回暖后广告主预算恢复另一方面在Story-Mode的日均观看量持续高增长下可以释放更多广告库存从而推动广告业务实现增长2游戏关注进口游戏赛马娘获取版号和上线进展3增值服务大会员业务收入方面丰富OGV提升会员付费率此外毛利仍有提升空间预计提升用户粘性的影视动画版权预计受益长视频竞争趋缓因此版权采买价格下降直播业务方面直播持续完善社区UP与粉丝的互动社区流量预计将持续增长毛利方面分成比例下降有望改善毛利率预计公司2023-2024年营业收入为2555亿元和2904亿元同比增长167和137经调整净亏损-3655和-1516亿元3月3日收盘价对应PS为238210x请参阅最后一页的重要声明4哔哩哔哩美股公司简评报告风险分析游戏行业政策风险出海战略失误风险版号获取不及预期的风险自研游戏项目ROI不及预期的风险进口游戏版号审批风险DAU增长不及预期的风险DAUMAU增长不及预期的风险付费率降低的风险毛利率提升不及预期的风险降本增效不及预期的风险减亏情况不及预期的风险社区氛围恶化风险内容监管风险直播业务监管风险广告业务增长不及预期经济与消费环境恢复不及预期的风险内容成本增长过快的风险债务偿还风险请参阅最后一页的重要声明5哔哩哔哩美股公司简评报告杨艾莉分析师介绍传媒互联网行业首席分析师中国人民大学传播学硕士曾任职于百度新浪担任商业分析师战略分析师2015年起分别任职于中银国际证券广发证券担任传媒与互联网分析师资深分析师2019年4月加入中信建投证券研究发展部担任传媒互联网首席分析师曾荣获2019年wind资讯传播与文化行业金牌分析师第一名2020年wind资讯传播与文化行业金牌分析师第二名2020年新浪金麒麟评选传媒行业新锐分析师第二名杨晓玮研究助理yangxiaoweicsccomcn请参阅最后一页的重要声明6哔哩哔哩美股公司简评报告评级说明投资评级标准评级说明报告中投资建议涉及的评级标准为报告发布日后6买入相对涨幅15以上个月内的相对市场表现也即报告发布日后的6个增持相对涨幅515月内公司股价或行业指数相对同期相关证券市股票评级中性相对涨幅-55之间场代表性指数的涨跌幅作为基准A股市场以沪深减持相对跌幅515300指数作为基准新三板市场以三板成指为基准卖出相对跌幅15以上香港市场以恒生指数作为基准美国市场以标普强于大市相对涨幅10以上500指数为基准行业评级中性相对涨幅-10-10之间弱于大市相对跌幅10以上分析师声明本报告署名分析师在此声明i以勤勉的职业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立客观地出具本报告结论不受任何第三方的授意或影响ii本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿法律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