1季度业绩略好于预期。哔哩哔哩2023年1季度收入为51亿元人民币（下同），同比持平，基本符合预期。调整后净亏损为10亿元，好于我们/市场预期的10.9亿元/11.4亿元，同比收窄38%，受益于毛利率提升（同比/环比+6/2个百分点至22%）及营销费用控制（同比降30%）。
　　MAU环比下降，Story模式带动DAU/MAU比率提升，或成为DAU增长驱动。1季度MAU环比降1100万，但DAU环比净增90万，DAU/MAU提升1.2个百分点至29.7%。用户总时长同比增19%，对比2022年4季度增速51%，每DAU日均时长稳定在96分钟。
　　广告及直播驱动收入增长：1）VAS收入同比增5%，主要受直播带动（MPU/月活跃主播数同比增15%/ 34%），大会员业务超80%为年包或自动续费会员，有望贡献稳定会员基本盘。2）广告收入同比增22%，效果广告维持强劲增势（接近50%），PUGV/Story mode观看量同比增26%/82%，电商带货相关广告占效果广告收入30%。3）游戏收入同比降17%，主要因缺乏新游上线及老游戏自然衰退。
　　展望：预计2季度收入同比增6%，1）游戏收入降10%，联运游戏增长部分抵消老游戏下降。内地/海外分别有8/5款新游待上线，其中《斯露德》定档6月15日，《闪耀！优俊少女》、《摇光录》预计暑期上线，下半年贡献增量。2）广告收入同比增25%，受益于广告产品优化、电商大促及新游密集上新。3）增值服务+10%，仍受直播带动。公司持续降本增效，预计调整后净亏损同比收窄49%至10亿元。
　　估值：考虑2季度游戏收入或低于我们此前预期，我们微调2023/24年收入预期，并相应调整净亏损预测。基于2024-33年10年DCF，下调目标价至26美元/205港元（9626 HK），对应2.7倍2024年市销率。Story模式持续驱动效果广告及直播渗透提升，二次元游戏发行渠道优势仍存，维持买入。风险：新游表现弱于预期，利润率改善晚于预期