广告业务恢复，直播维持韧性，期待后续游戏上线
　　1Q23哔哩哔哩收入51亿元，符合彭博一致预期；non-GAAP调整后净亏损10.3亿元，优于一致预期（亏损11.4亿元）。考虑会员业务疲软，我们调整2023-25年收入为242/279/321亿元（原值：250/294/336亿元），分别同增11%/15%/15%。展望未来，公司将更加注重DAU的增长与费用的控制，我们认为公司广告业务将持续恢复，伴随重点作品上线，2H23游戏业务将迎来反转。考虑公司毛利率优化，费用率持续缩减，我们预计2023-25年non-GAAP调整后归母净利-36/-10/10亿元（原值：-36/-10/11亿元），对应non-GAAP归母净利率分别为-14.7%/-3.7%/3.2%。我们基于分部估值法得出目标价27.34美元（前值：29.32美元），维持“买入”。
　　广告持续恢复，直播增长韧性较强，会员增长承压
　　得益于中台技术的持续优化，哔哩哔哩广告的转化效率与eCPM持续提升，1Q23收入增速达22%，其中效果类广告收入同比增长50%。随着游戏版号发放的常态化，游戏行业下游需求回暖，同时哔哩哔哩还将加强与阿里巴巴、京东的合作，电商广告亦有望快速增长。考虑供给侧效率提升与下游重点行业需求回暖，我们预计2023-25年广告收入分别为64/80/101亿元，分别同增26%/26%/26%。考虑到哔哩哔哩视频与直播生态的融合，我们预计直播收入将维持韧性，而会员增长因内容的延迟发布将有所承压，2023-25年增值服务收入分别为102/117/132亿元，分别同增17%/14%/13%。
　　伴随重点产品暑期上线，游戏收入有望在2H23迎来反转
　　考虑到重点游戏的延期，我们预计2Q23哔哩哔哩游戏收入将同比下滑11%，但公司未来几个季度储备有8款国内游戏与5款海外游戏，我们预计代理游戏《闪耀！优俊少女》与自研的《摇光录》、《斯露德》将在暑期上线。我们认为伴随公司重点游戏上线，2H23游戏收入有望迎来同比反转，我们预计2023-25年游戏收入分别为53/55/58亿元，分别同增4.6%/5.5%/5.5%。考虑到公司主动缩减低毛利率业务，我们预计IP衍生品及其他收入分别为24/27/30亿元，分别同比-24%/+13%/+13%。
　　毛利率优化，费用率缩减，盈利能力持续提升
　　我们预计2023-25年公司毛利率分别为24.3%/27.8%/30.9%，主要考虑高毛利率广告与游戏业务的恢复，以及固定成本的收入杠杆效应。我们预计2023-25年公司销售费用率分别为16.0%/13.5%/12.5%，得益于更加高效的获客手段。整体来看，伴随毛利率的优化与费用率的缩减，我们预计2023-25年non-GAAP调整后归母净利率分别为-14.7%/-3.7%/3.2%。
　　风险提示：用户增长、游戏表现不及预期，宏观经济波动风险