2季度DAU/总时长维持健康增长（同比+15%/22%），收入符合预期。哔哩哔哩2023年2季度收入为53亿元人民币（下同），同比增8%，符合预期。调整后净亏损为9.6亿元，略好于我们/市场预期的10.0亿元/10.4亿元，同比收窄51%，受益于毛利率提升（同比+8/环比+1个百分点至23%）及营销费用控制（同比降22%）。
　　广告/直播收入增速超30%，仍为主要增长驱动。1）VAS收入同比增9%，其中直播收入+32%，持续受益于“点直融合”战略带动主播及内容供给增加。2）广告产品优化、库存挖掘及匹配效率提升带动广告收入同比增36%，好于我们此前预期。其中，效果广告增速（+60%）>花火/品牌（双位数）。重点行业中，游戏广告收入同比增40%，电商带货相关广告收入增144%，我们预计全年占整体广告收入或达10-15%。
　　新游定档晚于此前预期，下调游戏收入预期。2季度游戏收入同比降15%，主要因缺乏新游上线，老游戏自然衰退。下半年，本土/海外分别有5/2款新游待上线，其中重点新游《闪耀！优俊少女》（200万预约，8/30）公测晚于我们此前预期，考虑流水摊销，我们预计对3季度收入贡献有限，下调3季度/全年游戏收入预期40%/20%。
　　估值：基于游戏收入预测调整，我们下调2023/24年收入预期6%/6%。但考虑广告收入占比提升，直播毛利率优化，以及有效的费用管控，我们预计公司亏损收窄步调保持不变，微调经调整净亏损预测。基于2024-33年10年DCF，微调目标价至25美元/191港元（9626 HK），对应2.7倍2024年市销率。游戏短期仍存不确定性，但考虑Story流量增长、直播带货等带来流量变现增长潜力，亏损稳步收窄，加上现价对应1.7倍2024年市销率，低于可比公司平均估值。维持买入。
　　投资风险：新游成功率低于预期，利润率改善晚于预期。