流量稳健增势不变，维持3季度业绩预期：根据QM数据，我们估算哔哩哔哩3季度流量增16%，DAU/日均时长分别同比增13%/3%。我们预计3季度收入58亿元（人民币，下同），同比增1%，环比增10%，与市场预期相若。其中广告及增值服务（VAS）业务稳健，游戏业务继续承压。我们预计调整后净亏损7.6亿元，较去年同期/2季度17.6亿元/9.6亿元进一步收窄，其中毛利率同比扩大5个百分点至23%，4季度毛利率随效果广告收入占比提升及直播分成控制有望进一步改善。
　　效果广告及直播维持增势，仍为主要驱动。我们预计3季度：1）VAS收入同比增18%，其中直播收入仍同比增30%+，持续受益于“点直融合”战略带动主播及内容供给增加，大会员仍聚焦维稳。2）广告收入同比增25%，较2季度旺季（+36%）略有放缓。其中，效果广告受产品优化、电商平台深化合作带动有望维持强劲增长。
　　预计下半年手游收入继续承压。我们维持3季度手游收入预期9.9亿元（同比降33%），主要受去年同期高基数及老游戏自然衰退影响。考虑《闪耀！优俊少女》仍未恢复下载，其他新游《千年之旅》、《摇光录》、《斯露德》等表现偏软，我们下调4季度游戏收入预期28%至8.9亿元。关注后续《炽焰天穹》等独代手游版号申请及上线进程。
　　维持买入：基于游戏业务承压，我们下调2023/2024年收入预期2%。考虑效果广告收入占比提升，直播毛利率改善，以及人员优化带来的费用缩减，我们预计公司亏损收窄步调保持不变。游戏业务团队持续收缩，游戏自研尚不明朗，公司长期增长不确定性增强，因此我们将估值调整为相对估值法，基于可比文娱公司平均1.8倍2024年市销率（图表5），2024年266亿收入预期，下调目标价至16美元/123港元（9626 HK）。现价对应1.4倍2024年市销率，维持买入。