3季度亏损收窄略慢于预期，但DAU/总时长维持健康增长（同比+14%/19%），经营现金流转正。哔哩哔哩2023年3季度收入为58亿元人民币（下同），同比持平，环比增9%，符合我们/市场预期。调整后归母净亏损为8.8亿元，同/环比收窄50%/9%，受益于毛利率提升（同比+7/环比+2百分点至23%），但略逊于我们/市场预期的7.6亿元/7.8亿元。
　　广告/直播仍为主要增长驱动。3季度，1）VAS收入同比增17%，其中直播收入增30%+，持续受益于“点直融合”战略带动主播及内容供给增加。2）广告收入同比增21%：受持续的垂直行业解决方案深化和中台能力提升推动，其中，效果广告同比增40%+。重点行业中，电商相关广告收入增90%+。3）游戏收入同比降33%，主要受去年同期高基数及老游戏自然衰退影响。
　　展望：受游戏业务疲弱影响，管理层预计2023年全年收入接近此前指引（225-230亿元）低端，并维持全年经调整运营亏损收窄30亿元指引。我们预计4季度收入同比增3%：1）不考虑《闪耀！优俊少女》恢复上架贡献，预计游戏收入受《依露希尔：星晓》等新游带动环比增9%，同比降6%。关注后续《炽焰天穹》等独代手游版号申请及上线进程。2）广告及直播增势仍有望持续，考虑4季度电商大促，我们预计4季度广告收入同比增25%。
　　估值：我们维持2023/2024年收入预期，并基于3季度亏损收窄进度及4季度游戏团队调整，微调经调整净利润预期。基于可比文娱公司平均1.7倍2024年市销率，2024年264亿元收入预期，微调目标价至15美元/116港元（9626 HK）（原为16美元/123港元）。我们仍看好广告及直播业务随用户增长及匹配效率提升维持健康增长，降本提效稳步推进，预计亏损收窄步调不变，现价对应1.3倍2024年市销率，维持买入。