事件：公司发布FY23/24中期业绩公告，报告期内实现营业收入74.72亿元，同比增长20.9%；实现归母净利润9.19亿元，同比增长25.1%。
　　点评：
　　羽绒服业务增速亮眼，精细化运营推进店效提升。FY23/24H1羽绒服业务收入同比+28.1%至49.4亿元，毛利率-2.4pct至61.2%，毛利率下降主因公司调整产品结构，防晒服及轻薄羽绒服收入占比提升。分品牌看，波司登/雪中飞/冰洁分别实现收入44.21/2.65/0.13亿元，分别同比+25.5%/+52.2%/-65.3%，主品牌推进轻薄羽绒服迭代升级，并创新推出冲锋衣羽绒服、滑雪服等产品，丰富户外产品矩阵；雪中飞增长强劲，冰洁仍处调整阶段。分渠道看，自营/批发业务收入分别同增35.6%/21.1%至16.6/30.4亿元，直营/加盟分别-193/+83家至1206/2107家，公司持续改善渠道结构、精细化管理和运营渠道建设，自营业务增速亮眼。
　　贴牌加工业务经营稳健，女装业务盈利能力改善。贴牌加工/女装/多元化业务分别实现收入20.4/3.9/0.96亿元，分别同增7.8%/15.4%/9.8%；毛利率分别持平/+1.5/-0.6pcts至20.4%/67.7%/26.3%。贴牌加工核心客户订单稳健增长，成本管控有效，受出货节奏影响下半财年收入增速预计快于上半年；女装业务收入及盈利能力均实现恢复性增长；飒美特校服业务持续推进渠道升级、提升品牌覆盖率，收入同比增长11.7%。
　　经营利润率再创新高，运营效率持续提升。盈利能力：FY23/24H1公司毛利率50%，同比持平；分销开支率+0.9pct至27.2%，主因公司基于疫后市场变化及旺季布局需要，开展系列品牌建设活动及门店翻新装修工作；行政开支率-0.7pct至7.8%，主因精细化管理员工考核与激励的强绑定。综合影响下，经营利润率+1.2pcts至16.5%，再创新高；净利率+0.54pct至12.3%。营运能力：存货额同比+12.8%至26.9亿元，存货周转天数-21天至160天，应收账款周转天数-20天至64天，公司控制首次订单比例，拉式补货、小单快反机制对库存水平及结构进行有效管理。
　　投资建议：尽管外部环境波动，公司经营表现靓丽，品牌力及产品力凸显。渠道精细化运营及供应链快反推动经营质量持续提升，业绩高质量增长可期。我们维持盈利预测，预计公司FY23/24/25年归母净利润为26/30.4/35.6亿元，对应当前市值PE为12/11/9倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：消费复苏不及预期，市场竞争加剧，渠道调整不及预期。