事件：公司发布截至2023年9月30日的2024财年中期业绩公告：营收同比增20.9%至74.7亿元；归母净利润同比增长25.1%至9.2亿元。每股拟派发中期股息5.0港仙，派息比率为54.4%。
　　点评：消费场景放开，增势强劲，H1收入同比增长20.9%，毛利率同比持平约为50.0%。品牌羽绒服/贴牌加工/女装/多元化服装业务收入占比分别为66%/27%/5%/1%。
　　~分业务来看，
　　1）品牌羽绒服业务增势强劲，H1收入同比增长28.1%至49.4亿元，波司登/雪中飞/冰洁收入占比分别为90%/5%/0.2%；毛利率同比-2.4ppt至61.2%。
　　~分渠道来看，自营收入增速快于批发，H1自营收入同比增长35.6%至16.5亿元，批发收入同比+21.1%至30.4亿元。其中，H1集团线上收入同比增长24.8%，贡献约22%收入，线上大力发展抖音平台，形成以官方旗舰店为主，细分类目及区域Top店为主轴的火箭型渠道矩阵，依托直播业务在抖音平台实现高质量高速增长。
　　~分品牌来看，
　　主品牌波司登生意增量开拓顺利，收入同比增长25.5%至44.2亿元。上半财年为羽绒服销售淡季，波司登防晒服产品取得销售突破，增速超过羽绒服，由此春夏季产品结构调整影响毛利率同比下降1.1ppt至65.4%。
　　—产品方面，防晒衣增量业务拓展顺利，丰富性价比产品布局。期内创新研发TriTech+防晒面料科技，2023年春夏季防晒品等功能性产品增量业务发展顺利。羽绒服产品上，对轻薄羽绒服进行二次迭代升级，推出羽绒服拼接卫衣、冲锋衣、针织、小香风等更丰富类型时尚单品；极寒系列打造BO-HEAT全新保暖科技体系，实现抵御严寒环境科技以及轻量科技再次突破。
　　—渠道方面，聚焦单店经营提质增效。期内继续精简门店，H1净关闭146家门店，以门店经营为重点，通过打造Top标杆门店体系，实现优质资源精准布局，实现渠道资源匹配，目前已搭建超250个项目，覆盖约500个销售网点，做实单店运营，夯实渠道结构、布局、质量以及终端形象，持续优化层级市场的精细化管理。
　　—供应链方面，突破Top款敏捷极速供应模式顺利，公司持续推行小单快反、拉式补货、全渠道商品一体化运营，保持不超过40%的首单比例，加强Top款前置，持续实现Top款补货可得率99%。
　　雪中飞上半财年收入同比增长52.2%至2.7亿元，毛利率下降2.3ppt至44.1%。其以快速不断上新有盈利能力的爆款商品作为核心策略，同时构建全渠道的共生生态体系，聚焦头部标杆以及爆款打造，成功打造黑曜石2.0价值线爆款。
　　冰洁收入同比下降65.3%至约1280万元。
　　2）贴牌加工业务经营稳健，H1收入同比增长7.8%至20.4亿元，通过有效的成本管控以及受益于汇率正向贡献，毛利率同比持平为20.4%。
　　3）女装业务逐步恢复。低基数下，上半财年收入同比增长15.4%至3.9亿元，毛利率同比提升1.5ppt至67.7%。期内杰西/邦宝/柯利亚诺及柯罗芭收入同比分别+20.9%/+19.4%/+8.5%，毛利率分别+1.9/-4.4/+5.5ppt。杰西明确打造中国文艺精品女装新标杆的全新定位；邦宝女装定位轻奢，向年轻化、创新化转型；柯罗芭女装坚持高端定位，逐步向以定制、预售为主线转型；柯利亚诺女装逐步向年轻化转型。
　　4）多元化服装业务收入同比增长9.8%至9640万元，其中飒美特校服收入同比增长11.7%至8510万元，顺利建立核心标杆直营区域以及标杆加盟区域代理商。
　　 H1销售费用率同比+0.9ppt至27.2%，主要系前置品牌建设以及门店翻新装修增加费用开支；管理费用率同比下降0.7ppt至7.8%，主要系部分期权激励由于考核未达标导致期权均摊费用减少。
　　得益于女装业务恢复，上半财年未进行商誉减值（去年同期计提减值约9800万元），H1经营利润率同比提升1.2ppt至16.5%，净利率同比提升0.5ppt至12.3%。
　　应占合营及联营公司亏损1195万元，同比多亏487万元，Bogner合资业务处于积极拓展期。期内与Bogner的合营公司陆续推出都市、运动以及Wanderlust漫游胶囊系列等多类型产品，并增加反季的增量产品业务模块，同时持续入驻高端购物中心，积极拓展大中华区业务。此外，为进一步布局海外产能以及加强整合上游资源优势，集团与2家越南工厂以及1家中国原材料供应商成立联营公司。
　　强快反支持，库存健康，H1平均库存周转天数同比下降21天至160天。
　　我们的观点：波司登是业内少有的无库存压力的品牌，因波司登拉式补货供应链能力可从源头上应对去年冬天极端外部环境下的库存风险，波司登低库存、低流水基数、低市场预期，冬季来临拉开销售旺季，今年销售周期偏长（秋天短、春节迟），波司登以轻薄羽绒拉长销售周期、以冲锋衣羽绒服承城市户外风，有望实现确定性高成长。
　　我们调整此前的盈利预测，预计公司FY24/25/26营收分别为192.36/217.45/243.27亿元，同比+14.7%/+13.0%/+11.9%；归母净利润分别为25.83/30.25/34.69亿元，同比+20.8%/+17.1%/+14.7%。11月27日收盘价对应FY2024预期EPS的PE估值为11.8x，潜在股息率7.1%，具备吸引力。维持“买入”评级，目标价4.70港元。