事件概述
　　公司FY23/24上半年收入/归母净利为74.72/9.19亿元，同比增长20.9%/25.1%；经营性现金流净额为5.86亿元、低于净利。FY23/24上半年公司获得政府补助1.10亿元，商誉减值亏损为0（去年同期为0.98亿元），应占联营公司及合营企业亏损为0.12亿元，扣除政府补助、商誉减值亏损、应占联营公司及合营企业亏损后，公司净利同比增长12.9%。公司拟每股派发股息5.0港仙，对应年化股息率为3.2%。
　　分析判断
　　主品牌波司登收入增长26%，上半年净关店但直营店效大幅增长。（1）分业务来看，23/24财年上半年羽绒服/OEM/女装/多元化服装收入分别为49.55/20.45/3.83/1.1亿元、同比增长28.1%/7.8%/15.4%/9.8%。（2）羽绒服分品牌来看，波司登/雪中飞/冰洁收入分别为44.21/2.65/0.13亿元，同比增长25.5%/52.2%/-65.3%，雪中飞通过整合行业头部供方资源、核心平台资源以及优质的渠道资源等方法，实现了品牌业务的快速增长，冰洁品牌则由于大力收缩线下代理渠道，转型发展线上渠道，收入大幅降低。（3）羽绒服分渠道来看，直营/批发/其他（原材料销售）收入分别为16.55/30.44/2.41亿元，同比增长35.6%/21.1%/94.1%，线上收入为11.33亿元，同比增长23.8%。（4）分内生和外延来看，公司门店数为3313家、净减少110家（-3%），其中直营/加盟分别-193/+83家至1206/2107家（-14%/+4%），从而推出直营店效/加盟单店出货增长约57%/16%，我们判断主要由于扩品类、开大店及快闪店贡献；目前一二线店数占比28.2%。
　　羽绒服OP增长18%，毛利率持平、归母净利率增长主要受益于商誉减值亏损减少。（1）上半年毛利率为50%，同比持平,分业务来看,品牌羽绒服/OEM/女装/多元化服装业务毛利率分别为61.2%/20.4%/67.7%/26.3%，同比提高-2.4/0.0/1.5/-0.6PCT，品牌羽绒服毛利率下降主要由于毛利率相对较低的防晒服产品收入增速快于羽绒服产品；女装毛利率提升主要由于商品结构的调整及有效的折扣管理。（2）上半年归母净利率为12.26%，同比增加0.50PCT，分业务来看，上半年羽绒服/OEM/女装/多元化服装OP分别为9.4/3.4/-0.06/-0.02亿元，同比增长18.0%/8.3%/83.9%/62.9%。销售费用率增长0.9PCT至27.2%主要由于公司上半年开展了一系列的品牌建设活动及门店翻新装修工作；管理费用率同比下降0.7PCT至7.8%，主要由于公司精细化管理员工考核与激励的强绑定，部分期权激励由于考核未达目标导致在过去的半年里期权费用均摊下降；财务费用率同比持平为1.1%，主要由于上半年理财产品收益下降及利息下降带来的融资成本下降部分盈亏平衡。有关商誉的减值亏损/收入同比下降1.6PCT；所得税/收入同比增加0.6PCT。
　　存货周转天数持续改善。公司存货为38.73亿元，同比增长12.78%，其中原材料/在产品/产成品同比增长17.6%/-42.7%/11.4%；而库存周转天数为160天，同比下降21天，主要由于公司持续使用小单快反调节机制，同时经过过往库存及商品运营的有效管理，公司库存的期初水平相对已经回归相对健康良好的状态；应收账款同比下降2.4%至43.43亿元。
　　各电商平台粉丝数平稳增长。23/24财年上半年，波司登品牌在天猫及京东平台新增粉丝超300万人，新增会员超90万人；截至2023年9月30日，波司登品牌在天猫及京东平台共计粉丝3760万人，会员超1460万人。同时波司登品牌在抖音平台新增粉丝超100万人，共计粉丝超900万人。
　　投资建议
　　我们分析，公司未来空间在于：（1）扩品类：公司持续推出防晒服、轻薄羽绒服二次迭代升级以及一衣三穿冲锋衣鹅绒服等，户外产品是今年较大看点，未来公司四季化产品比重有望进一步提升，熨平周期波动；（2）尽管门店调整，但扩面积和快闪店仍具有较大空间；（3）未来公司仍存在控费空间，净利率仍有望提升；（4）长期来看，公司市占率仍有提升空间。考虑公司店效提升好于预期，维持公司FY24-26年收入预测185/206/231亿元，上调FY24-26年归母净利预测23.7/27.5/32.7亿元至26.7/29.55/32.7亿元，对应上调FY24-26年EPS 0.22/0.25/0.30元至0.24/0.27/0.30元，2023年11月27日收盘价3.08港元对应PE为11/10/9倍，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　开店不及预期风险；暖冬风险；系统性风险。