FY2023业绩概览：公司发布截至2023年3月31日的FY2023业绩，实现营业收入167.7亿元（人民币，下同）、同比增加3.5%（收入增速的放缓主要受疫情以及对加盟商的补贴和库存回购的影响），毛利率同比下降0.6PCT至59.5%（贴牌加工业务收入占比提升，较低毛利率拉低集团毛利率），经营利润率同比提升1.0PCT至16.8%，归母净利润21.56亿元、同比增加3.7%，归母净利率同比提升0.1PCT至12.8%，EPS为0.19元人民币、拟派末期股息每股13.5港仙。纵使在疫情、暖冬等不利因素下,公司羽绒服业务依然实现稳健良好增长。
　　核心业务表现出色，产品创新推动羽绒服业务收入增长：分业务：1）FY2023品牌羽绒服业务收入135.7亿元/yoy+2.7%/占比80.9%，毛利率66.2%/+0.5pp（归功于品牌升级以及新一代轻薄羽绒服的推出，波司登品牌毛利率的提升带动了整个品牌羽绒服业务毛利率的提升）。2）贴牌加工业务快速增长：FY2023收入22.9亿元/yoy+20.7%/占比13.7%、毛利率19.9%/+1.3pp（受益于有效的成本管理及汇率的影响）。3）女装：收入7.0亿元/yoy-22.2%/占比4.2%、毛利率68.6%/-3.8pp，主要由于女装部分产品销售折扣的调整。4）多元化服装：收入2.0亿元/yoy+9.2%/占比1.2%（归功于飒美特校服持续获得稳定增长），毛利率25.7%，维持稳定。分羽绒服品牌：1）波司登品牌收入117.5亿元/+1.2%，占比品牌羽绒服收入86.7%，毛利率7.08%/+1.4pp 2）雪中飞品牌收入12.2亿元/+25.4%，占品牌羽绒服收入的9.0%，毛利率46.0%/-1.3pp（由于中低价位羽绒服竞争格局激烈），3）冰洁品牌实现收入1.3亿元/-46.7%%，占品牌羽绒服收入的0.9%，毛利率33.6%/+8.8pp。
　　供应链管理持续升级，存货周转天数有效降低：FY2023公司加强成本管控，销售开支同降0.8%至61.2亿元，占比-1.6PP至36.5%；行政开支为12.0亿元，行政开支和其占比与去年同期基本持平。公司存货为36.89亿元，与去年同期基本持平；得益于公司在供应链管理上的持续努力，存货周转天数为144天、同降6天；应收账款周转天数为23天、同降1天，应付账款周转天数为147天、同降2天。净现金为80.8亿，资产负债水平健康。
　　目标价4.69港元，维持买入评级：纵使在不利的外部环境中,公司核心业务仍然稳健增长，实现稳定且健康的发展。公司将持续焦距主航道主品牌价值战略，继续优化经营质量,创新产品研发,重视客户体验和线上的持续高增;我们看好公司的长期发展，相信收入能有双位数增长，利润率也能逐步提升。预计公司未来3年归母净利润分为25.7/30.4/35.1亿元，同比+19.3%/+18.1%/+15.4%；调整目标价为4.69港元,给予公司FY2024年18倍PE,维持买入评级。
　　风险提示：品牌提价不及预期、天气偏暖风险、行业竞争加剧风险等。