公司发布FY23业绩，利润增速连续5年快于收入。公司FY23收入167.7亿元，同比增3.5%，净利润21.4亿元，同比增3.7%，毛利率59.5%，同比下降0.6pct，净利率12.7%，同比基本持平，全年派息比率83.2%，同比增3.2pct。公司FY18-FY23收入/净利润复合增速分别为13.5%/28.3%，实现扎实的向上盈利能力。
　　羽绒板块盈利能力显韧劲。FY23公司羽绒业务收入135.7亿元，同比增2.7%，其中波司登/雪中飞/冰洁分别实现收入117.6/12.2/1.3亿元，同比变动+1.2%/+25.4%/-46.7%。羽绒板块盈利能力在零售环境承压下显示韧劲，FY23毛利率同比增0.5pct至66.2%，其中波司登/雪中飞/冰洁分别同比变动+1.4/-1.3/+8.8pct。FY23整体板块分部溢利同比增14.5%。
　　自营店效稳定，电商加速成长。分渠道看，羽绒板块自营店铺/经销店铺分别净减327/59家，同比降幅18.9%/2.8%，羽绒板块自营/批发收入分别同比变动6.2%/-10.6%，我们判断自营业务在店铺明显净减下，收入仍实现稳健增长，主要动力来自①店效的有效维持；②电商加速成长推动。FY23线上收入同比增23%（FY22同比增速：13%），占比羽绒服业务35.6%，波司登品牌双十一天猫女装排名第一、男装第二，双十二天猫平台女装男装排名均第一，抖音官方旗舰店连续3年成为平台羽绒服类目单店销售第一名。
　　 OEM业务保持稳健增长。FY23收入同比增20.7%至22.9亿元，通过有效成本管理和汇率变化，毛利率同比增1.3pct至19.9%。代工业务持续深化与现有核心客户良好且稳定合作的基础，积极拓展新客户资源，持续提升经营质量和盈利能力，加大海外生产资源布局，提升交付能力。
　　运营指标改善明显。FY23年末库存额26.9亿元，同比基本持平，库存周转天数144天，同比减少6天，应收账款同比降11%，应收账款周转天数同比减少1天。公司坚持维持较低首次订单比例，坚持拉式补货调节机制，推进全渠道商品一体化运营管理。
　　盈利预测与估值。我们判断伴随零售环境修复，FY23女装商誉减值的影响（FY23：1.18亿元，FY22：4000w元）将在FY24大幅改善，我们预计FY24/FY25净利润26.3/30.9亿元，给予FY24 PE 18-20X，按照1港元=0.92人民币换算，对应合理价值区间4.70-5.22港币/股，维持“优于大市”评级。
　　风险提示。产品提价不及预期，极端气候影响，零售环境疲软等。