公司发布FY23财年业绩，逆势之下稳健增长，营收、利润再创历史新高。公司发布FY23财年（2022年4月至2023年3月）业绩，根据年报披露（下文财务及经营数据均来自年报），收入同比上升3.5%至约167.7亿元，归母净利润提升3.7%至21.4亿元，收入、利润表现略低于市场预期，主要因22Q4为公司羽绒服的销售旺季，但受疫情反复及防疫政策调整，线下客流下滑明显，门店无法正常经营。但即使在有挑战的环境下，公司收入及净利润均创历史新高，近5年收入、净利润CAGR达14%/28%，自2018年转型以来，连续六年实现利润增长快于收入增长，彰显高质量发展能力。
　　羽绒服产品强力支撑，多业务共同驱动业绩增长。1）羽绒服业务逆势之下稳健增长。羽绒服业务营收同比增长2.7%至135.7亿元，占总收入的80.9%，得益于成功的品牌重塑升级和创新轻薄羽绒服的推出，毛利率同比增长0.5pct至66.2%。其中，波司登品牌收入同比增长1%至117.6亿，占羽绒服销售收入的86.7%，毛利率提升1.4pct至70.8%；雪中飞品牌表现亮眼，收入上升25.4%至12.2亿元，冰洁品牌收入同比下降47%至1.3亿，仍在调整过程中。2）贴牌加工及多元化业务表现亮眼。贴牌加工业务营收22.9亿元，同比高增20.7%，占总收入的14%，毛利率上升1.3pct至19.9%，在全球消费市场低迷的大环境下，依然保持稳定且健康的发展。女装业务营收7.0亿元，同比下降22.2%，主要因疫情反复对物流管理和线下客流造成严重影响。多元化业务营收同比增长9.2%至2.0亿元，其中，飒美特校服收入同比增长15.9%至1.9亿元。
　　持续优化线下渠道结构，线上多平台布局效果显现。1）线下店铺持续精简，着重夯实终端门店的经营能力。FY23财年公司羽绒服业务零售门店较上财年同期净减少386家至3423家，其中，自营门店净减少327家至1399家，收入增长6%至103.7亿元，经销店净减少59家至2024家，收入下降11%至27.4亿元，主要由于疫情之下回收了部分加盟商的库存。2）积极拓展线上业务，多平台发力突破。本财年线上收入上升22.5%至49.3亿元，其中，羽绒服业务线上收入增长23%至48亿，公司抖音官方旗舰店连续3年成为平台羽绒服品类单店销售第一，22年双十一期间，公司取得天猫女装第一、男装第二的成绩，在京东重点三大促销和唯品会女装重点三大促销均排名第一。
　　盈利能力稳中有进，运营效率进一步提升。1）费用管控有效，盈利能力相对稳定。本财年公司毛利率同比小幅下降0.6pct至59.5%，主要因贴牌业务占比提升，其毛利率低于主业，以及女装业务毛利率下降3.8pct至68.6%所致。但费用管控能力进一步提升，销售费用率下降1.6pct至36.5%，管理费用率下降0.2pct至7.2%，最终归母净利率持平为12.7%。2）存货周转加快，资产质量稳健。得益于控制较低的首单订货比例及拉式补货、调货能力，本财年库存周转天数稳步下降6天至144天，应收账款周转天数下降1天至23天，账面现金及等价物37.2亿元，现金流充裕。
　　公司为羽绒服行业领军企业，以其深厚的行业积淀与高效的组织变革能力，从产品、营销、渠道、运营等全方面拓宽护城河，维持“买入”评级。公司主业基本盘稳固，在羽绒服领域建立了较强的消费者认知，多业务条线齐头并进，户外冰雪赛道有望在中长期贡献增量。考虑到当前消费弱复苏下，居民购买力及消费恢复仍需一定时间，我们小幅下调公司FY24-25财年并新增FY26财年盈利预测，预计FY24-26财年归母净利润分别为26.3/31.1/35.7亿元（原FY24-25为28.2/33.0亿元），对应PE分别为12/11/9倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：消费恢复不及预期；市场竞争加剧风险；新产品表现不及预期风险。