22/23财年波司登收入及净利润均增长4%，核心业务盈利能力稳重向上。公司持续拓展产品品类，推进羽绒产品功能性升级，优化渠道结构和运营效率，利用拉式快反保障供应链稳定，在中高端羽绒服市场份额稳步提升。预计FY24-FY26归母净利润为25.70亿人民币、30.59亿人民币、35.17亿人民币，当前市值对应FY24PE13X、FY25PE11X，维持强烈推荐评级。
　　波司登发布22/23财年年报，本财年公司营业收入同比增长3.5%至167.74亿人民币，经营利润同比增长10.0%至28.26亿人民币，股东应占溢利同比增长3.7%至21.39亿人民币。实现每股收益0.19元（人民币），每股普通股派发13.5港仙，全财年派息比率提升3.2pct至83.4%。
　　22/23财年公司品牌羽绒服营收同比增长2.7%至135.75亿人民币。
　　1）品牌羽绒服分品牌：22/23财年波司登品牌营收同比增长1.2%至117.63亿人民币，占品牌羽绒服营收的比重为86.7%；雪中飞、冰洁营业收入为12.22亿人民币（+25.4%）、1.26亿人民币（-46.7%），占品牌羽绒服营收的比重为9.0%、0.9%。雪中飞通过互联网+运营模式保持较快增长。
　　2）品牌羽绒服分渠道：22/23财年线上、线下营业收入为48.39亿人民币（+23.1%）、87.36亿（-6.0%），占品牌羽绒服营收的比重为35.6%、64.4%。自营、批发渠道营业收入为103.68亿人民币（+6.2%）、27.42亿人民币（-10.6%），占品牌羽绒服营收的比重为76.4%、20.2%。批发渠道收入下滑主要是公司对新开店加盟商进行总额1个亿人民币的装修支持返还（抵减收入）及部分库存回收所致。
　　3）零售网点：公司强化核心市场及商圈布局，关闭低效店并强化单店运营效率。截至2023年3月31日，品牌羽绒服零售网点较上财年净减少386家至3423家（平均单店店铺收入+4.6%），其中自营、第三方经营零售网点数量分别为1399家（-327家）、2024家（-59家），一二线城市渠道占比28%。波司登、雪中飞、冰洁零售网点3183家（-301家，自营-294家，第三方经营-7家）、238家（-37家）、2家（-48家）。
　　4）其他业务：a）贴牌代工：22/23财年营收同比增长20.7%至22.94亿人民币，营收占比13.7%；前五大客户占比提升2.4pct至89.4%。b）女装：22/23财年营收同比减少22.2%至7.03亿人民币，营收占比4.2%；其中杰西、邦宝、柯利亚诺&柯罗芭营业收入同比-10.7%、-33.8%、-23.2%。c）多元化服装：22/23财年营收同比增长9.2%至2.03亿人民币，营收占比1.2%；其中飒美特校服营收同比增长15.9%至1.86亿人民币。
　　盈利能力保持稳定。22/23财年公司毛利率同比下降0.6pct至59.5%，分销开支占收入比重下降1.6pct，行政开支占收入比重下降0.2pct，净利润率同比持平为12.7%。其中品牌羽绒服毛利率同比提升0.5pct至66.2%，其中波司登、雪中飞、冰洁毛利率70.8%（+1.4pct）、46.0%（-1.3pct）、33.6%（+8.8pct）。贴牌加工毛利率同比提升1.3pct至19.9%，女装折扣加深导致毛利率同比下降3.8pct至68.6%。多元化服装毛利率同比持平为25.7%。
　　拉式补货增强存货周转效率。22/23财年首订比例控制在40%以内，采用拉式补货提升存货运转效率；公司存货周转天数减少6天至144天，应收账款周转天数同比减少1天至23天。经营现金流净额同比+14.3%至30.5亿元。
　　新零售运营良好。公司线上多平台运营，利用企业微信强化同客户互动。22/23财年波司登品牌在天猫及京东品牌新增粉丝1399万，新增会员357万。
　　盈利预测及投资建议。波司登定位于中高端羽绒服蓝海市场，积极推动品牌提档、产品功能升级及品类拓展、渠道结构优化、供应链数字化变革，市场份额稳步提升。考虑到公司持续推进羽绒服功能性升级，强化单店效率提升，核心业务盈利能力稳中有升，预计FY2024-FY2026年公司营业收入为194.99亿人民币、224.34亿人民币、252.60亿人民币，同比增速为16%、15%、13%。归母净利润为25.70亿人民币、30.59亿人民币、35.17亿人民币，同比增速为20%、19%、15%。当前市值对应FY24PE13X、FY25PE11X，维持强烈推荐评级。
　　风险提示：线下客流恢复不及预期影响线下销售风险、线上流量成本提升侵蚀利润风险、暖冬导致冬季羽绒服销售不达预期风险。