FY2023公司收入+3.5%/业绩+3.7%，表现相对稳健。1）FY2023财年：公司收入/业绩分别增长3.5%/3.7%至167.7/21.4亿元（其中女装业务计提商誉减值1.18亿），盈利质量平稳，全财年毛利率同比小幅下降0.6pct至59.5%，销售/管理费用率分别-1.6/-0.2pct至36.5%/7.2%，净利率同比基本持平为12.75%。2）FY2023H2：下半财年公司收入/业绩分别同比-2%/-1%至105.9/14.0亿元，毛利率同比略增0.3pct至65.0%，净利率同比基本持平为13.3%。
　　分业务：主品牌表现平稳，雪中飞、OEM业务销售快速增长。1）羽绒服业务：全财年销售平稳增长3%至135.7亿元，占比81%。分品牌来看：①波司登主品牌全财年销售稳健同增1%至117.6亿元，毛利率提升1.4pct至70.8%。主品牌产品持续以创新设计、品质升级为引领，财年内推出新一代轻薄羽绒系列，设计新颖，包括小香风羽绒服、针织羽绒服、卫衣羽绒服等款式，有效挖掘消费者多场景、跨季节的羽绒服着装需求。②雪中飞继续发力电商，全财年销售同比+25%至12.2亿元。③冰洁转型相对较慢，全财年销售同比-47%至1.3亿元。2）OEM贴牌加工业务全财年销售增长21%至22.9亿元，占比14%。公司持续开发优质客户，我们判断FY2024 OEM业务有望持续稳健快速增长。3）女装业务全财年销售下降22%至7.0亿元，占比4%，期内计提商誉减值1.18亿，主要系消费环境波动影响。4）多元化服装业务全财年销售增长9%至2.0亿元，占比1%。
　　分渠道：电商快速增长，线下效率升级。分渠道来看拆分羽绒服业务全财年情况：1）线上销售在高基数下仍快速增长23%至48.4亿元，渠道占比36%，公司积极拓展全渠道经营与会员业务、拥抱直播等新零售，伴随着品牌年轻化、时尚化，公司电商平台30岁以下消费者占比明显增长。2）线下销售同比-6%至87.6亿元。①分量价来看，公司渠道结构注重优化升级，强调大店运营效率，开设旺季店助力业务拓展。FY2023财年末直营/经销渠道数量较财年初分别-327/-59家至1399/2024家（财年内开设超过1000家旺季店），我们判断FY2024渠道仍以稳健运营、提升质量为主。②分销售模式来看，全财年羽绒服业务直营/经销销售（均包含线上与线下）分别同比+6%/-11%至103.7/27.4亿元。我们根据服饰行业情况判断公司加盟销售较弱主要系公司主动优化加盟商库存、提前返还装修补贴所致。
　　优化库存管理，营运状态良好。公司延续精细化订货管理，首订比例控制在40%以内，后续60%+依照销售情况滚动下单，通过拉式补货、小单快反支持高效周转。FY2023公司存货周转天数同比下降6天至144天，我们判断营运状况进一步优化。
　　展望FY2024：收入有望快速增长，盈利质量预计进一步提升。1）我们判断FY2024公司羽绒服业务销售在低基数下有望快速增长15%~20%，其中电商占比有望进一步提升。2）我们估计目前公司OEM业务订单仍相对稳健，我们判断FY2024业务销售仍有望保持快速增长。综合来看，我们估计公司FY2024收入有望增长15%+/业绩有望增长20%+。
　　投资建议。公司是国民羽绒服第一品牌，品牌升级、产品迭代、渠道优化，收入及盈利增长有望持续。我们预计FY2024~2026归母净利润分别26.13/31.05/36.49亿元。当前股价3.54港元，对应FY2024 PE为13.6倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：消费环境波动；冷暖冬影响终端销售；渠道优化不达预期。