行业分析：需求升级驱动羽绒服量价齐升，波司登市占率领先。据中国服装行业协会统计，2021年中国羽绒服零售额1461亿元，5年复合增速11%，其中单价复合增速为8%。天猫和京东销售数据表明，羽绒服行业的中高档市场、专家型品牌两大细分领域增长明显更快，波司登定位景气赛道快速成长，市场份额11%、绝对领先且持续提升。从行业趋势看，近年来中国消费者对羽绒服品牌实力、产品时尚度和功能性溢价的接受度明显提高，单价万元以上的国际大牌同时打开羽绒服定价天花板，未来羽绒服行业在产品升级和穿着普及率提高双轮驱动下将呈现量价齐升趋势。
　　公司概况：龙头羽绒服品牌，厚积薄发，转型重塑。1976年创始人以代工起家，1990年注册波司登品牌，2017年至今从前期跑马圈地到高质量增长、从前期四季化发展到聚焦主业，品牌、商品、渠道全面升级带动公司势能向上，近5年收入/净利润复合增速20%/40%，营运周转健康。目前公司核心业务为品牌羽绒服（81%）、贴牌加工（12%），女装和多元化仅占7%。
　　增长动力：品牌、商品、渠道全面升级，供应链赋能，店效优化。1）品牌成长：波司登凭借羽绒服专家的广泛认知及品牌升级效能释放，分别在羽绒服中高档市场和专家型品牌中形成悬殊的市场份额，同时在偏大众、偏高端行业均逐步形成市场地位，对应量、价成长空间均较大。2）产品升级：波司登羽绒服材料和工艺的领先度媲美国际大牌，品牌形象和时尚度持续升级；与竞品相比，品类矩阵丰富，户外、商务、时尚休闲、童装，将单一羽绒服品类延展出更多细分场景和消费群需求，打开成长天花板；同时强大的供应链赋能营运提效、库存优化。3）渠道成长：前期执行渠道升级战略，关闭低效门店、自营店效快速增长至高水平。目前看，一方面公司经销店效仍有较大提升空间，另一方面可开店空间较广阔，尤其在四川、湖北、河北等省份，同时轻薄和防晒系列将助力品牌提升华南区渗透率。
　　风险提示：疫情反复、扩张不及预期、原材料涨价、商誉减值、系统性风险。
　　投资建议：看好品牌升级与效率提升释放长期成长动能。功能性服饰赛道宽、成长快，公司作为行业领先龙头，凭借品牌、产品、渠道、供应链优势，展现优异的业绩成长性。随着品牌升级迈入新征程，品类矩阵扩张带动量价齐升，数字化赋能营运效率优化，我们看好公司未来在高质量发展中展现规模与盈利双升。维持盈利预测，预计公司2022-2024年净利润为22.9/28.1/33.3亿元，增长11%/23%/19%，维持目标价5.4-5.9港元，对应2022年22-24x PE，维持“买入”评级

研究报告全文：证券研究报告2023年02月23日波司登03998HK买入品类创新与渠道优化共振品牌升级新征程核心观点公司研究海外公司深度报告行业分析需求升级驱动羽绒服量价齐升波司登市占率领先据中国服装纺织服饰服装家纺行业协会统计2021年中国羽绒服零售额1461亿元5年复合增速11其证券分析师丁诗洁联系人关竣尹中单价复合增速为8天猫和京东销售数据表明羽绒服行业的中高档市场0755-819813910755-81982834dingshijieguosencomcnguanjunyinguosencomcn专家型品牌两大细分领域增长明显更快波司登定位景气赛道快速成长市S0980520040004场份额11绝对领先且持续提升从行业趋势看近年来中国消费者对羽基础数据绒服品牌实力产品时尚度和功能性溢价的接受度明显提高单价万元以上投资评级买入维持的国际大牌同时打开羽绒服定价天花板未来羽绒服行业在产品升级和穿着合理估值540-590港元收盘价450港元普及率提高双轮驱动下将呈现量价齐升趋势总市值流通市值4905549055百万港元52周最高价最低价513298港元公司概况龙头羽绒服品牌厚积薄发转型重塑1976年创始人以代工起近3个月日均成交额10130百万港元家1990年注册波司登品牌2017年至今从前期跑马圈地到高质量增长市场走势从前期四季化发展到聚焦主业品牌商品渠道全面升级带动公司势能向上近5年收入净利润复合增速2040营运周转健康目前公司核心业务为品牌羽绒服81贴牌加工12女装和多元化仅占7增长动力品牌商品渠道全面升级供应链赋能店效优化1品牌成长波司登凭借羽绒服专家的广泛认知及品牌升级效能释放分别在羽绒服中高档市场和专家型品牌中形成悬殊的市场份额同时在偏大众偏高端行业均逐步形成市场地位对应量价成长空间均较大2产品升级波司登羽绒服材料和工艺的领先度媲美国际大牌品牌形象和时尚度持续升级与竞品相比品类矩阵丰富户外商务时尚休闲童装将单资料来源Wind国信证券经济研究所整理一羽绒服品类延展出更多细分场景和消费群需求打开成长天花板同相关研究报告时强大的供应链赋能营运提效库存优化3渠道成长前期执行渠道升波司登03998HK-春节旺季销售发力ESG评级上调凸显长级战略关闭低效门店自营店效快速增长至高水平目前看一方面公司期价值2023-01-31波司登03998HK-线下客流回暖加速公司零售拐点显现经销店效仍有较大提升空间另一方面可开店空间较广阔尤其在四川湖2023-01-06北河北等省份同时轻薄和防晒系列将助力品牌提升华南区渗透率波司登03998HK-上半财年净利润增长15品牌升级成效显著2022-11-26风险提示疫情反复扩张不及预期原材料涨价商誉减值系统性风险波司登03998HK-全年业绩增长21羽绒服龙头韧性凸显2022-06-25投资建议看好品牌升级与效率提升释放长期成长动能功能性服饰赛道宽波司登03998HK-短期经营面临挑战权威机构评级传递长期信心2022-04-23成长快公司作为行业领先龙头凭借品牌产品渠道供应链优势展现优异的业绩成长性随着品牌升级迈入新征程品类矩阵扩张带动量价齐升数字化赋能营运效率优化我们看好公司未来在高质量发展中展现规模与盈利双升维持盈利预测预计公司2022-2024年净利润为229281333亿元增长112319维持目标价54-59港元对应2022年22-24xPE维持买入评级盈利预测和财务指标202020212022E2023E2024E营业收入百万元1351716214177012058623580-10920092163145净利润百万元17102062228928083327-421206110227185每股收益元016019021026031EBITMargin155146162167171净资产收益率ROE154169179209233市盈率PE242201181148125EVEBITDA193176157138123市净率PB374340325308290资料来源Wind国信证券经济研究所预测注摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告内容目录行业分析需求升级驱动羽绒服量价齐升波司登市占率领先6行业概况国内羽绒服千亿规模双位数增长单价是重要驱动力6竞争格局中高档市场专家型羽绒服品牌增速更快波司登市占率领先且持续提升7成长趋势羽绒服时尚和功能性升级普及率提升驱动量价齐升10公司概况中国龙头羽绒服品牌厚积薄发转型重塑13业务概览聚焦羽绒服主航道13历史复盘四十余年经营历经起伏从四季化到聚焦主业品牌涅槃重生13股权与管理层大股东持股68核心管理层经验丰富15财务表现高质量成长规模盈利能力周转持续提升17业务分析聚焦羽绒服成长与升级收缩多元化业务18羽绒服业务专注波司登品牌提升供应链与渠道升级赋能18贴牌加工第二大业务竞争力较强聚焦核心客户加速成长21女装业务并购多品牌定位中高端协同整合22多元化业务大方向继续收缩聚焦主业23增长动力品牌商品渠道全面升级供应链赋能店效优化23品牌升级中高档羽绒服专家的双重阿尔法加速增长向上提价潜力仍较大23产品升级功能和时尚升级丰富的品类矩阵打开成长天花板供应链赋能商品和库存优化28渠道升级线上发力新零售线下聚焦核心城市店效和店数提升空间广阔34盈利预测品牌势能与运营效率助推增长与盈利双升39未来3年业绩预测40盈利预测情景分析41估值与投资建议合理估值54-59港元41绝对估值56-60港元41相对估值54-59港元42投资建议看好品牌升级势能向上和高质量持续成长46风险提示47财务预测与估值49免责声明50请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2证券研究报告图表目录图1全球羽绒服市场规模及增长6图2中国羽绒服市场规模及增长6图3国内羽绒服销售单价统计人民币元6图4国内羽绒服销售量估算亿件6图5羽绒服行业主要品牌价格带金字塔分布图8图6国内主要专家型羽绒服品牌在羽绒服行业的市占率9图7天猫京东羽绒服行业头部品牌羽绒服GMV气泡大小品牌均价横轴GMV增速纵轴9图8羽绒服选购考虑因素10图92022年羽绒服品牌营销产品10图10两大羽绒服国际品牌及产品介绍11图11中英美人均国民收入不变价万美元12图12各国羽绒服普及率12图131件羽绒服均价占各国人均国民收入比重估算12图14国内羽绒服进口单价人民币元12图15过去10年奢侈羽绒品牌在中国影响力快速提升12图16公司品牌矩阵一图概览13图17公司历史股价收入亿元净利率ROE复盘15图18公司股权结构截至202293016图19公司营业收入及同比增长17图20公司归母净利润及同比增长17图21公司毛利率和净利率18图22公司经营开支比率18图23公司ROE18图24公司营运资金周转天数18图25品牌羽绒服业务收入与增速亿元19图26品牌羽绒服业务毛利率19图27羽绒服业务分品牌收入占比19图28羽绒服业务分品牌收入增速19图29羽绒服业务分品牌毛利率变化20图30羽绒服业务分渠道收入与增速亿元20图31羽绒服业务分渠道收入占比20图32羽绒服店铺类型与数量21图33羽绒服线上营收及增长百万元21图34羽绒服线上线下占比21图35贴牌加工业务收入与增速百万元22图36贴牌加工业务毛利率水平22图37女装业务收入与增速百万元22请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3证券研究报告图38女装业务收入结构22图39女装业务整体毛利率变化23图40女装业务分品牌毛利率23图41多元化业务收入与增速百万元23图42多元化业务收入结构百万元23图432018-2021年波司登天猫1000-2000元价格带的销售额占比明显提升24图442017-2022年羽绒服行业各价格带销售额占比25图45各品牌羽绒服品类产品价格区间及均值25图46各羽绒服品牌各价格带销售占比按销售额26图51波司登品牌羽绒服四大中高端系列28图52波司登线上销售件单价超过1800元的收入占比28图53波司登品牌羽绒服的羽绒优势29图54波司登品牌羽绒服的生产技术优势29图55波司登羽绒服的时尚性不断提升29图562021年波司登首创风衣羽绒服发布会30图57波司登2022年新款针织羽绒服30图582018-2022猫旗三大风衣轻薄羽绒防晒GMV占比31图592018-2022猫旗三大风衣轻薄羽绒防晒均价元31图6020212022年各品牌天猫官旗各羽绒服系列GMV占比31图61波司登20212022年GMV比20182019年GMV增长31图62公司工厂和物流的数字化和自动化水平高32图63辐射全国的智能物流配送中心33图64公司产品开发-生产-销售体系33图65波司登智能监测仓库和补货系统34图66公司品牌羽绒服门店数35图67公司品牌羽绒服线下门店店效万元年含税35图68以安徽省为例说明测算拓店空间的详细过程36图69波司登线下门店测算结果36图70全国各省门店数37图712018-2022年天猫平台羽绒服行业销售额前10公司市占率38图72波司登近5年PETTM43图73加拿大鹅收入和净利润及增长单位百万加元44图74加拿大鹅毛利率和净利率44图75加拿大鹅亚洲区的收入及增长百万加元45图76加拿大鹅全球专卖店分布45图77加拿大鹅上市以来的股价收盘价45图78加拿大鹅PE和EPSTTM45请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容4证券研究报告表1国内外主要专家型羽绒服品牌信息汇总对比7表2公司部分董监高简介16表3公司历次股权激励计划17表4波司登213核心城市群战略34表5公司盈利预测假设条件40表6盈利预测及市场重要数据41表7情景分析乐观中性悲观41表8盈利预测假设42表9资本成本假设42表10绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析元42表11可比功能性服饰品牌所处行业及公司指标对比44表12可比功能性服饰品牌公司估值情况44表13盈利预测及市场重要数据46请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容5证券研究报告行业分析需求升级驱动羽绒服量价齐升波司登市占率领先行业概况国内羽绒服千亿规模双位数增长单价是重要驱动力据服装协会统计2021年中国羽绒服零售额达1461亿元CAGR5112明显高于服装行业整体的增速拆分量价来看2016-2019年国内羽绒服销量平均增长低单位数单价平均增长高单位数2020年受疫情影响销量下滑27但疫情利于尾部品牌出清当年单价显著提升11由此可见近年羽绒服行业增长主要为单价驱动从全球情况看2017年全球羽绒服市场规模为1013亿美元2013-2017年复合增速在18图1全球羽绒服市场规模及增长图2中国羽绒服市场规模及增长资料来源产业信息网国信证券经济研究所整理资料来源wind国信证券经济研究所整理图3国内羽绒服销售单价统计人民币元图4国内羽绒服销售量估算亿件资料来源中华商业信息网国信证券经济研究所整理资料来源中华商业信息网wind国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容6证券研究报告竞争格局中高档市场专家型羽绒服品牌增速更快波司登市占率领先且持续提升羽绒服属于服装大类中的功能性服饰大多数品牌都有专门的产品系列销售羽绒服因此行业总体格局分散呈现一超多强的格局一竞品分类专业运动户外休闲时尚品牌均有羽绒服品类品牌均价涵盖300-12000元1按照现有服装品牌定位可将羽绒服分为四类专业品牌羽绒服波司登加拿大鹅鸭鸭等运动品牌羽绒服耐克阿迪李宁等户外品牌羽绒服始祖鸟迪桑特等休闲品牌羽绒服优衣库ZARA等其中专业品牌羽绒服以经营羽绒服品类为主具有明确的羽绒服品牌标签这类国产品牌有波司登鸭鸭雅鹿雪中飞坦博尔冰洁等国际品牌有Moncler和加拿大鹅其中波司登定位中高档次2022天猫均价接近1000元销售规模显著领先179亿元毛利率较高694表1国内外主要专家型羽绒服品牌信息汇总对比年零售额亿元人民2022天猫均品牌毛利率品牌简介币价国内波司登179974元694全球知名的羽绒服品牌产品畅销美国法国意大利等72个国家鸭鸭49396元-国产知名中低端羽绒服品牌产品包含羽绒背心马甲短款和中长款羽绒外套等雅鹿30342元-以羽绒服男女装为主的多品牌综合服装经营集团品牌定位偏中端雪中飞15399元473波司登旗下的中端羽绒服品牌产品主打面向年轻消费者的亲民路线坦博尔5343元4062016年国产知名中高端羽绒服品牌产品包含羽绒服休闲裤羽绒裤等冰洁4372元248波司登旗下的大众羽绒服品牌产品主打2035岁的都市女性风格海外法国高端户外运动服饰品牌主要产品为羽绒服针织衫箱包与鞋类等其中羽Moncler59亚洲收入12673元766绒服收入占比约302017-2021年亚洲收入复合增长13达到8亿欧元目前在亚洲拥有117家直营门店加拿大奢侈羽绒服品牌全球拥有52家门店其中亚洲地区23家大中华区22加拿大鹅约15大中华区收入7960元668家日本1家FY2019-FY2022公司在亚洲收入复合增速为43达到33亿加元以大中华区为主资料来源各公司官网各公司公告国信证券经济研究所整理备注1如无特殊说明零售额毛利率取最新财年数据22022天猫均价取该品牌羽绒服品类的销售单价天猫价格可能比全渠道零售价偏低2若按照价格定位来看可将羽绒服品牌分为五类这里采用的线上价格通常会偏低但竞品之间可用于比较高端奢侈轻奢类品牌天猫均价6000-12000元主要品牌有Moncler加拿大鹅始祖鸟等高端户外品牌品牌天猫均价2000-4000元主要品牌有迪桑特可隆北面哈吉斯等中高端国际运动品牌品牌天猫均价1000-2000元主要品牌有波司登FILA耐克阿迪UA等中档快时尚本土运动品牌品牌天猫均价500-1000元主要品牌有安踏李宁优衣库冰洁等大众品牌品牌天猫均价300-500元主要品牌有雪中飞鸭鸭雅鹿特步361度等请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容7证券研究报告图5羽绒服行业主要品牌价格带金字塔分布图资料来源阿里第三方数据国信证券经济研究所整理备注1价格区间的分布参考阿里第三方平台统计的品牌羽绒服品类2022年均价天猫上价格可能比品牌实际零售价偏低一些2图中品牌均为2022年天猫羽绒服品类销售额的前100名二行业格局中高档市场专家型羽绒服品牌增速更快波司登市场份额领先且持续提升1国内全渠道格局一超多强波司登市占率11且持续提升波司登凭借清晰的羽绒服专家定位近年改革效能的释放市占率持续提升且在专家型羽绒服品牌中遥遥领先2021年波司登市占率107过去5年累计提升33pct2天猫京东格局波司登市占率12我们统计2022年天猫京东羽绒服行业销售规模前20名的品牌并绘制成图表排名前5的品牌分别为波司登鸭鸭雪中飞雅鹿FILA市占率依次为12158503323专家型羽绒服品牌市场份额较大且成长性较优秀若把这些品牌分成专家型羽绒服品牌运动户外和快时尚这四类可以发现头部品牌中专家型羽绒服占据市场份额最大其次是运动羽绒服快时尚羽绒服另外大众专家型羽绒服品牌线上成长性领先其次是户外和运动品牌快时尚品牌增速较弱中高档市场品牌增速更快波司登在中高端市场份额一枝独秀分价格段竞争格局看专家型羽绒服品牌的超高端市场主要由加拿大鹅和Moncler占据1000-2000元的中高端市场由波司登一枝独秀在该价格带竞品较小而大部分本土专家型羽绒服品牌鸭鸭雪中飞雅鹿等则在600元以下的大众市场与请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容8证券研究报告其他运动和休闲时尚品牌展开竞争其中专家型羽绒服品牌增速明显更快另外户外品牌始祖鸟迪桑特可隆北面因为功能性加持羽绒服价格明显高于运动和快时尚羽绒服位于2500-5000元之间另外我们可以看到在均价1000元以上的市场品牌复合增速明显更快图6国内主要专家型羽绒服品牌在羽绒服行业的市占率资料来源各公司公告产业信息网阿里第三方数据国信证券经济研究所备注鸭鸭2017-2019年市占率为天猫市占率图7天猫京东羽绒服行业头部品牌羽绒服GMV气泡大小品牌均价横轴GMV增速纵轴资料来源阿里第三方数据国信证券经济研究所整理备注1加拿大鹅实际均价为8021元这里为优化图表可视化程度而把单价缩小到5000内2销售额增速用2018-2021的CAGR3气泡不同颜色代表不同定位浅黄色表示专家型羽绒服品牌深蓝色表示休闲时尚品牌灰蓝色表示户外品牌灰色表示运动品牌请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容9证券研究报告成长趋势羽绒服时尚和功能性升级普及率提升驱动量价齐升一羽绒服的时尚性和功能性要求升级近年来随着大众消费水平的提升消费者对于羽绒服更高层次的时尚性和功能性的潜在需求被逐渐挖掘在轻便保暖的基础上对于羽绒服的上身效果时尚感多场景属性等都提出了更高的要求1时尚性大部分消费者选购羽绒服时候关注款式设计时尚潮酷性和版型风格消费者选购羽绒服的时候越来越重视版型与剪裁强调多元面料拼接多种风格设计在选购羽绒服时款式设计是消费者第一考虑因素63其次是考虑羽绒参数羽绒种类含绒量等占62另外据第一财经商业数据中心统计从设计风格上有45的消费者愿意将时尚潮酷款的羽绒服当作消费首选从版型风格上逾半数消费者更加青睐修身款羽绒服2功能性方面消费者对羽绒服面料保暖防风防雨要求提升羽绒服在保暖的同时透气防风防雨诉求不断增多消费者对羽绒服的充绒量和蓬松度都有较高的要求推动原材料羽绒的质量以及生产工艺提高同时产品既要满足保暖需求又要方便户外运动例如波司登始祖鸟Nike品牌在对羽绒服营销时会通过还原场景真人试穿来更好诠释产品功能其中还原户外运动场景占比33成为产品种草的热门营销场景图8羽绒服选购考虑因素图92022年羽绒服品牌营销产品资料来源2022羽绒服行业消费趋势报告DT财经国信证券经资料来源2022羽绒服行业消费趋势报告DT财经国信证券经济济研究所整理研究所整理二国际大牌显著提高羽绒服定价天花板羽绒服国际大牌加拿大鹅和Moncler功能性佳且把羽绒服从传统御寒的服装演变为高端时尚万元以上的单品为中档次品牌留下更大的提价空间请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容10证券研究报告图10两大羽绒服国际品牌及产品介绍品牌品牌简介及定位不同系列价格水平羽绒服图片创立于1957年1派克大衣采用最优质的白7000-15000元鸭绒及叫狼毛作2轻量羽绒为原材料4000-8000元主要分为三个系3夹克4000-8000元加拿大鹅列parkas4联名款8000-16000lightweight和元shells等系列产5配件1000元以上品线还包括联名款和配件创立于1952年1羽绒服7500-20000创立时主打滑雪元服2003年后开始2T恤1500-2000元生产春夏系列3针织衫3000-4000在价格上和生产元Moncler管理上Moncler从4配饰1500元以上2003年起遵循奢侈品的定位设计较为潮流精致资料来源天猫官方旗舰店国信证券经济研究所整理三在需求升级背景下中国羽绒服普及率和销售价格均有持续提升的动能1从量角度国民收入提升背景下中国羽绒服普及率相比欧美仍有较大提升空间中国羽绒服普及率只有约10日本因为寒冷地带占比高羽绒服普及率高达70而与中国纬度相近的美国羽绒服普及率也达到45欧洲国家地区普遍羽绒服普及率在30-35这主要是由于羽绒服属于单价较高的服装品类而我国人均收入水平显著低于欧美发达国家2021年中国美国英国人均国民收入分别为116543万美元一件单价2000元的羽绒服占中国美国英国的人均月收入5368这也是造成我国羽绒服普及率低的原因但从人均收入增速看中国明显更快中国美国英国不变价人均收入的CAGR5分别为551601我国人口基数大且寒冷地区分布较广在消费升级趋势国民收入加速增长的背景下羽绒服市场普及率将逐步提升2从价角度国内羽绒服进口单价快速增长反映高端羽绒服需求向好对标单价万元以上国际大牌本土羽绒服提价空间广阔近年来外资羽绒服品牌瞄准国内高端市场在国内知名度快速提升近10年加拿大鹅Moncler百度搜索指数显著增长2017-2021年国内羽绒服进口单价从368元显著提升至1199元说明国人对高端羽绒服的需求正显著提升对标这些海外单价万元以上的羽绒服品牌本土的专家型羽绒服品牌在品牌美誉度产品时尚度和功能性提升驱动下单价增长空间广阔请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容11证券研究报告图11中英美人均国民收入不变价万美元图12各国羽绒服普及率资料来源世界银行国信证券经济研究所整理资料来源商务部出口羽绒服装技术指南国信证券经济研究所图131件羽绒服均价占各国人均国民收入比重估算资料来源世界银行阿里第三方数据国信证券经济研究所整理图14国内羽绒服进口单价人民币元图15过去10年奢侈羽绒品牌在中国影响力快速提升资料来源wind国信证券经济研究所整理资料来源百度指数国信证券经济研究所整理备注年度平均请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容12证券研究报告公司概况中国龙头羽绒服品牌厚积薄发转型重塑业务概览聚焦羽绒服主航道公司整体营收以羽绒服代工女装和多元化四大板块为主其中羽绒服业务为主要收入来源占比在8成左右其中波司登品牌占总收入72在羽绒服板块中波司登定位中高端毛利率694雪中飞定位中端毛利率473冰洁定位大众毛利率248公司未来的发展策略着重于重塑品牌羽绒服业务收缩多元化业务聚焦主品牌的转型升级图16公司品牌矩阵一图概览业务板块品牌定位FY2022收入亿元FY2022毛利率波司登中高端羽绒服1162694雪中飞中端羽绒服97473羽绒服冰洁大众羽绒服24248其他物料等40-贴牌加工阿迪达斯北面哥伦比亚等19018628-45岁中高端女杰西29665装女装邦宝35岁左右现代女性25683柯利亚诺柯罗芭25-40岁女性36800飒美特校服16多元化257波司登男装等男装居家服等03资料来源公司公告国信证券经济研究所整理历史复盘四十余年经营历经起伏从四季化到聚焦主业品牌涅槃重生90年代之前1976年波司登集团创始人高德康先生在江苏常熟缝纫组白手起家1987年高先生投资30万元建厂业务历经OEM至ODM并于1990年正式注册了波司登品牌进行品牌化发展90年代-2007年服装行业加速成长波司登品牌依靠央视快速打响品牌力拿下央视标王并推出了冰洁雪中飞和康博等羽绒服品牌集团进入高速发展期2007年10月波司登集团于港交所上市2008-2013年受金融危机影响收入出现下滑金融危机过后集团采取了积极的跑马圈地式的开店策略以及通过开展四季化战略扩大规模2010年公司推出波司登男装陆续内生孵化了多个品牌2011月11月集团完成了对知名中高端女装品牌杰西的收购在此期间公司门店曾最高达到近14000家收入恢复每年双位数增长请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容13证券研究报告2014-2016年行业前期的过度开店扩张引发了国内服装库存危机公司同样受到外部因素冲击加上在前期四季化多元化转型的过程中集团对主业的聚焦分散而新业务发展乏力公司库存高企收入和利润率开始出现大幅下滑2017-2020年面对不佳的业绩公司开始重新调整发展方向实施战略转型聚焦羽绒服主业和波司登主品牌发展把女装业务单独拆分并大幅缩减品牌男装内衣以及休闲装业务随着战略聚焦波司登作为羽绒服龙头品牌的优势开始凸显并进入快速高质量增长期公司盈利能力不断改善具体来看201819财年是波司登战略转型元年波司登公布了未来十年战略规划三期时长分别为3年3年及4年提出聚焦主航道聚焦主品牌收缩多元化的整体策略以品牌的力量拉动渠道产品的全面升级放大品牌竞争优势整合全球资源激活广大消费者对其羽绒服专家的认知根据规划除了继续聚焦羽绒服业务外还要加速低效渠道关闭并提升渠道质量新开门店将转向在购物中心时尚百货以及核心商圈的旗舰店注重坪效和品牌效果同时从2017年开始集团开始对男装居家童装等非羽绒业务进行重新规划或收缩波司登执行董事执行总裁梅冬对波司登实现战略目标的路线图进行了详细解读围绕新的品牌战略目标波司登将基于用户需求对品牌进行系统升级发力创新赢得核心主流用户的人心波司登规划将在1-3年做强中国市场在4-6年将布局全球市场在7-10年将会引领全球市场2018年7月波司登公布全新品牌标识品牌广告终端店铺形象展现品牌全球龙头地位和实施战略转型的决心2021年-至今2021年波司登董事会主席CEO兼执行董事高德康在202021财年业绩说明会指出集团第一期三年战略变革初见成效波司登将坚持聚焦主航道聚焦主品牌的战略不动摇此外数字化发展也将提速赋能业务方面波司登将与国际一线设计师合作提升产品创新时尚度进一步提升品牌实力提升毛利率渠道方面为适配品牌高端化战略波司登品牌将继续深入一线城市和新一线城市并摈弃过往以数量为主要开店目标的方向采取开大店关小店的策略提升店铺营运效益2021年8月市场调研机构欧睿官方发布权威认证报告波司登羽绒服规模全球第一其中销售额销售量均为第一请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容14证券研究报告图17公司历史股价收入亿元净利率ROE复盘资料来源公司公告wind国信证券经济研究所整理备注FY2022是截至2022年3月31日的财年下同股权与管理层大股东持股68核心管理层经验丰富实控人兼公司创始人高德康及梅冬夫妇通过康博投资康博发展盈新及豪威间请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容15证券研究报告接拥有公司682的股份并直接持有公司股份003股权集中度高图18公司股权结构截至2022930资料来源公司公告wind国信证券经济研究所整理高德康先生为公司创始人担任公司董事长首席执行官负责集团整体的发展战略梅冬女士为高德康先生的配偶1994年加入公司在羽绒服行业拥有20多年的经验熟知公司的生产设计和品牌营销工作目前担任集团的执行总裁负责集团的运营管理工作高先生和梅冬女士合计持股682高晓东为董事长高德康儿子担任公司副总裁2013年加入集团并全面负责集团旗下波司登男装持股658芮劲松先生2004年加入公司目前任职集团高级副总裁波司登品牌事业部总经理负责主品牌波司登的经营管理持股占比072黄巧莲女士于1997年加入公司目前任职集团副总裁及设计开发中心总经理负责羽绒服流行趋势的研究以及高端羽绒服的设计工作持股占比026朱高峰先生2005年加入公司目前任职集团首席财务官兼副总裁表2公司部分董监高简介姓名年龄加入集团时间公司职务主要职责高德康71成立董事长首席执行官集团整体策略发展梅冬551994年执行董事执行总裁集团运营管理高晓东472013年副总裁执行董事管理多元化服装业务全面负责波司登男装黄巧莲581997年执行董事副总裁羽绒服流行趋势研究和高端羽绒服设计芮劲松502004年执行董事集团高级副总裁波司登品牌事业部总经理朱高峰472005年首席财务官副总裁内部审计风险管控及财经管理资料来源wind国信证券经济研究所整理多次推出股权激励计划绑定员工利益激励员工与公司共发展2007年上市以来公司多次推出股权激励计划覆盖高管与和核心雇员2018年公司连续推出3份股权奖励和购股权计划覆盖110人次以上数量超过4亿股充分体现继续推进改革政策落地和为下一个三年计划的决心2020年公司再次投2份股权激励计划其中购股权计划涵盖73人总计33亿股并以FY2021-FY2023公司财务表现为行权标准该计划是公司历史上受众最广股份数量最多的一次请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容16证券研究报告表3公司历次股权激励计划日期性质受益人行权价价格和执行方式行权条件2007年9月购股权计划----每股033港元1809亿股受限2016年8月股权奖励计划66名董事及经挑选雇员FY2017-FY2019业绩表现和个人表现折价50制股1809亿份购股2016年8月购股权计划66名董事及经挑选雇员每股071港元FY2017-FY2019业绩表现和个人表现权购股权计划更2007年的计划因为时间到期重新更新新购股权2017年8月新计划截至2027年黄巧莲女士及54名本0806亿份购股2018年3月购股权计划每股068港元公司的财务业绩及选定人士的表现公司雇员权55名董事高级管理人每股034港元2018年3月股权奖励计划0806亿股奖励股份员及雇员折价50董事高级管理人员及行使价每股股FY2019-FY2021三年业绩表现和个人2018年10月购股权计划26亿份购股权核心雇员份099港元表现7名董事高级管理人每股097港元087亿股奖励2020年4月股权奖励计划财务业绩及选定人士的工作表现员及核心雇员折价50股份73名董事高级管理人2020年4月购股权计划每股194港元33亿股新股份FY2021-FY2023集团财务表现指标员及核心雇员资料来源wind国信证券经济研究所整理财务表现高质量成长规模盈利能力周转持续提升FY2017-2022品牌升级驱动均价提升收入净利润复合增速19392016财年公司聚焦主业进行品牌重塑和升级优化渠道零售转型打造柔性供应链等一系列改革措施随着库存逐步出清增长回归正轨20162022财年保持187的复合增长至1621亿元净利润保持394复合增长至206亿元品牌升级带动单价的提升是驱动公司过往收入增长的重要驱动力单价提升和渠道的改革又同时带动毛利率的增加因此公司净利率也在持续提升截至2022331的2022财年公司毛利率达到601FY2018-FY2022累计提升137pct净利率达到127FY2018-FY2022累计提升58pct图19公司营业收入及同比增长图20公司归母净利润及同比增长资料来源wind国信证券经济研究所财年截至当年331下同资料来源wind国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容17证券研究报告图21公司毛利率和净利率图22公司经营开支比率资料来源wind国信证券经济研究所整理资料来源wind国信证券经济研究所整理ROE快速提升至18存货和应收周转保持健康水平过去5年公司盈利能力快速提升ROE从47提升至176同时存货周转天数因直营渠道比例增加而小幅增加总体保持健康水平202122财年公司平均存货周转天数为150天同比减少25天得益于公司把生产和销售计划前置加强商品一体化运营管理门店拉式补货和供应链快反库存管控能力得到较好提升平均应收账款周转天数为24天同比减少4天反映客户回款加速图23公司ROE图24公司营运资金周转天数资料来源wind国信证券经济研究所整理资料来源wind国信证券经济研究所整理业务分析聚焦羽绒服成长与升级收缩多元化业务羽绒服业务专注波司登品牌提升供应链与渠道升级赋能一品牌羽绒服收入复合增速24自营占比提升毛利率快速增长5年复合增速24毛利率快速提升领先行业2022财年品牌羽绒服收入1322亿元占比816同比增长214品牌羽绒服的核心业务板块是带动整体收入提升的主要原因特别是波司登品牌羽绒服的全面提升过去5年随着公司对主业的聚焦收入复合增长236快于公司整体的18920172022财年品牌请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容18证券研究报告羽绒服业务毛利率持续提升共计146pct至657图25品牌羽绒服业务收入与增速亿元图26品牌羽绒服业务毛利率资料来源wind国信证券经济研究所整理资料来源wind国信证券经济研究所整理波司登在1999年起陆续成立子品牌实现羽绒服市场全面覆盖其中雪中飞主要定位中端羽绒服市场冰洁定位大众羽绒服目前正转型发展线上并调整产品布局定位高性价比羽绒服雪中飞和冰洁均属于普惠赛道集团在2022财年将两品牌事业部合并积极发力线上渠道发展从各品牌增长看波司登在保持绝对领先规模下实现稳健增长雪中飞快速成长品牌羽绒服业务中波司登雪中飞冰洁2022财年收入分别同增167760CAGR5分别为23407从占比看近年来波司登在羽绒服业务中收入占比均维持在87以上2022财年为88雪中飞占比74冰洁占比18从毛利率看三大品牌的定位涵盖中高档中档大众毛利率呈提升趋势毛利率方面波司登定位较高端近三年在品牌单价提升效益优化驱动下毛利率逐年提升2022财年达到694同比32pct定位中档的雪中飞毛利率473也呈现较好提升趋势定位大众市场的冰洁毛利率则为248图27羽绒服业务分品牌收入占比图28羽绒服业务分品牌收入增速资料来源wind国信证券经济研究所整理资料来源wind国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容19证券研究报告图29羽绒服业务分品牌毛利率变化资料来源wind国信证券经济研究所整理2022财年品牌羽绒服分渠道看1自营收入976亿元占比738同增1862经销业务收入307亿元占比232同增246批发业务占比有所提升反映公司积极开拓加盟店的成效初显3其他业务收入40亿元占比30同增1010图30羽绒服业务分渠道收入与增速亿元图31羽绒服业务分渠道收入占比资料来源wind国信证券经济研究所整理资料来源wind国信证券经济研究所整理二线下深耕核心城市优化店铺营运提升店效店铺数减少至3670家公司继续深耕全国213个一线和新一线城市升级渠道结构关注核心城市核心商圈发展并优化和大力关闭低效门店公司品牌羽绒服的门店总数从历史上最高约14000家下降到2017-2019年接近6000家再到2022年3670家从门店结构看主要分为专卖店和寄售店专卖店是品牌独立门店寄售店则以店中店或百货中临时柜位等形式呈现专卖店可以更好展现品牌形象给到消费者更好的购物体验近年来公司专卖店占比逐年提升到642022年集团采用分店态运营模式通过把零售门店根据不同店态进行细致分解在不同店态的标杆门店中广泛推行畅销款有效推动单店经营效益的提升请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容20