终端销售加速回暖，春节销售表现亮眼。伴随各地线下客流恢复以及寒潮拉动，公司终端销售快速回暖，春节期间销售表现亮眼，预计全渠道增长达到40%以上（2023年1月7~27号vs2022年1月17~2月6号）。从近几个月的表现来看，10-11月疫情管控、暖冬对销售产生负面影响，12月在疫情政策优化调整后，下半月客流逐步复苏，全月销售实现一定正增长，1月以来受春节旺季及客流恢复拉动，终端销售加速回暖，预计全月增长在30%左右。
　　折扣管控较好，库存预计保持健康。公司折扣管控到位，新款羽绒服终端折扣控制在8~9折之间，产品结构改善继续改善，轻薄羽绒服深受终端消费者认可，截至目前，销售占比接近15%，剩余85%的冬羽绒服在产品设计和工艺制作上都有较大创新，斩获红点设计大奖等奖项。存货管理继续推行拉式补货调货机制，严格控制首单比例在40%以内，年内首次提出Top款产品补货可得率达99%的高目标，中报时存货周转天数同比下降31天至181天。在小单快反和拉式补货体系的帮助下，前端库存调拨和库存管控效率上会继续提升，预计目前库存保持健康水平。
　　产品结构升级拉动毛利率，费用管控继续强化。得益于公司产品创新及结构升级，高单价产品销售占比提升，FY23中报羽绒服板块整体毛利率增加2.2pct至63.6%，预计在旺季羽绒服销售占比提升的拉动下，全年毛利率仍能稳步提升。费用管控持续强化，合理控制广告营销、渠道租金等支出，FY23中报销售费用率下降3.5pct至26%，管理费用率略增0.1pct至8.5%，预计在费用管控的基调下，全年净利率均可实现小幅增长，逆势之下彰显增长的高质量。
　　渠道优化稳步推进，线上线下共同发力。1）线下店铺持续精简优化。截至到中报公司羽绒服业务门店较上财年末减少139家至3670家，预计全年自营门店新开100家，经销商门店开300~400家，同时关闭低效门店，门店总数预计保持持平或小幅下降。2）线上多平台布局，会员运营助力流量突破。在线下受疫情影响客流受损的情况下，线上平台有效承接部分线下需求，上半年线上收入同比增长30%至9.2亿元，其中，羽绒服业务增长32%达8.7亿元。截止到22年9月底，波司登品牌在天猫及京东平台，新增粉丝约338万达到2324万，新增会员约83万达到1107万，首次成立抖音事业部，粉丝数量达到500多万，30岁以下的新生代客群增长明显。
　　注重绿色可持续发展，ESG评级连续三年稳步提升。公司最新MSCIESG评级从此前的BBB进提升至A，连续三年实现ESG评级表现的稳步提升，代表了中国品牌服装行业最高的ESG水平。2022年首次参加填报全球环境信息研究中(CDP)，获得B-的优秀成绩，位列中国纺织成衣业第一，表明公司在企业管治、员工管理及福利、环境保护等方面持续优化，可持续发展优势不断巩固。
　　公司为羽绒服行业领军企业，以其深厚的行业积淀与高效的组织变革能力，从产品、营销、渠道、运营等全方面拓宽护城河，维持“买入”评级。公司主业基本盘稳固，在羽绒服领域建立了较强的消费者认知，多业务条线齐头并进，户外冰雪赛道有望在中长期贡献增量。考虑到11-12月疫情防控及政策调整对旺季销售影响较大，且后续疫情发展仍有二次感染的风险，出于谨慎考虑，我们下调对各品牌的开店及同店增速，并将公司22-24年（对应财年为FY23-FY25）的归母净利润下调为22.7/28.2/33.0亿元（原为24.5/30.3/35.4亿元），考虑到可比公司23年平均PE为21倍，给予公司21倍PE，目标市值688亿港币，相比当前仍有44%的上涨空间，维持“买入”评级。
　　风险提示：新产品表现不及预期；渠道库存风险；市场竞争加剧风险；疫情影响消费恢复不及预期。

研究报告全文：申万宏源研究上海市南京东路99号862123297818wwwswsresearchcom简单金融成就梦想纺织服装公司研究春节销售表现亮眼全年逆势之下稳步增长2023年1月30日波司登3998HK终端销售加速回暖春节销售表现亮眼伴随各地线下客流恢复以及寒潮拉动公司终端销售快速买入回暖春节期间销售表现亮眼预计全渠道增长达到40以上2023年1月727号vs2022年1月172月6号从近几个月的表现来看10-11月疫情管控暖冬对销售产生负面影响12维持月在疫情政策优化调整后下半月客流逐步复苏全月销售实现一定正增长1月以来受春节旺季及客流恢复拉动终端销售加速回暖预计全月增长在30左右市场数据2023年1月30日折扣管控较好库存预计保持健康公司折扣管控到位新款羽绒服终端折扣控制在89折之间收盘价港币439产品结构改善继续改善轻薄羽绒服深受终端消费者认可截至目前销售占比接近15剩余恒生指数220697385的冬羽绒服在产品设计和工艺制作上都有较大创新斩获红点设计大奖等奖项存货管理继续52周最高最低价港币513298推行拉式补货调货机制严格控制首单比例在40以内年内首次提出Top款产品补货可得率达总市值亿港币4785599的高目标中报时存货周转天数同比下降31天至181天在小单快反和拉式补货体系的帮助总股本百万股10901下前端库存调拨和库存管控效率上会继续提升预计目前库存保持健康水平汇率港币人民币086产品结构升级拉动毛利率费用管控继续强化得益于公司产品创新及结构升级高单价产品销售占比提升FY23中报羽绒服板块整体毛利率增加22pct至636预计在旺季羽绒服销售占比提升的拉动下全年毛利率仍能稳步提升费用管控持续强化合理控制广告营销渠道租金等支出股价表现FY23中报销售费用率下降35pct至26管理费用率略增01pct至85预计在费用管控的基调下全年净利率均可实现小幅增长逆势之下彰显增长的高质量渠道优化稳步推进线上线下共同发力1线下店铺持续精简优化截至到中报公司羽绒服业务门店较上财年末减少139家至3670家预计全年自营门店新开100家经销商门店开300400家同时关闭低效门店门店总数预计保持持平或小幅下降2线上多平台布局会员运营助力流量突破在线下受疫情影响客流受损的情况下线上平台有效承接部分线下需求上半年线上收入同比增长30至92亿元其中羽绒服业务增长32达87亿元截止到22年9月底波司资料来源Wind登品牌在天猫及京东平台新增粉丝约338万达到2324万新增会员约83万达到1107万首次成立抖音事业部粉丝数量达到500多万30岁以下的新生代客群增长明显证券分析师王立平注重绿色可持续发展ESG评级连续三年稳步提升公司最新MSCIESG评级从此前的BBB进提A0230511040052升至A连续三年实现ESG评级表现的稳步提升代表了中国品牌服装行业最高的ESG水平2022wanglpswsresearchcom年首次参加填报全球环境信息研究中CDP获得B-的优秀成绩位列中国纺织成衣业第一表研究支持明公司在企业管治员工管理及福利环境保护等方面持续优化可持续发展优势不断巩固刘佩A0230121070001公司为羽绒服行业领军企业以其深厚的行业积淀与高效的组织变革能力从产品营销渠道liupeiswsresearchcom运营等全方面拓宽护城河维持买入评级公司主业基本盘稳固在羽绒服领域建立了较强的消费者认知多业务条线齐头并进户外冰雪赛道有望在中长期贡献增量考虑到11-12月疫情防控及政策调整对旺季销售影响较大且后续疫情发展仍有二次感染的风险出于谨慎考虑我们下联系人调对各品牌的开店及同店增速并将公司22-24年对应财年为FY23-FY25的归母净利润下调刘佩为227282330亿元原为245303354亿元考虑到可比公司23年平均PE为21倍862123297818转给予公司21倍PE目标市值688亿港币相比当前仍有44的上涨空间维持买入评级liupeiswsresearchcom风险提示新产品表现不及预期渠道库存风险市场竞争加剧风险疫情影响消费恢复不及预期财务数据及盈利预测人民币202020212022E2023E2024E营业收入百万元1351716214176912033523182同比增长率1120091514归母净利润百万元17102062227428193297同比增长率4221102417每股收益元股016019021026031毛利率5960606060ROE1618182122PEx2420181513注每股收益为归属于母公司所有者净利润除以总股本ROE为报告期净利润除以平均净资产BuildingFoodMaterialsBeverageCompanyTobaccoResearchCompanyJanuaryOctober122015122010公司研究Research图1FY23H1营收618亿元同比增长141图2FY23H1归母净利润73亿元同比增长1501804024150亿元1621亿元20615013522017112191201038201610088898120906812586187360086250430430-2000FY16FY17FY18FY19FY20FY21FY22FY16FY17FY18FY19FY20FY21FY22FY23H1FY23H1营业总收入同比右轴归母净利润同比右轴资料来源公司公告申万宏源研究资料来源公司公告申万宏源研究图3FY23H1销售费用率同比下降35pct至263图4FY23H1毛利率微降07pct至500净管理费用率同比微升01pct至85利率提升01pct至11738140353680333129596012826355306053500454646204089837170707674851261271020959911749576900FY16FY17FY18FY19FY20FY21FY22FY16FY17FY18FY19FY20FY21FY22FY23H1FY23H1销售费用率管理费用率毛利率净利率资料来源公司公告申万宏源研究资料来源公司公告申万宏源研究表1可比服装公司估值表股价总股本市值归母净利润亿元PE证券代码证券简称2023130亿股亿元22E23E24E22E23E24E2331HK李宁775526320426467588718383025603808SH歌力思104637386161616242121002832SZ比音勒芬273857156380100126191612603877SH太平鸟186148887205059451815平均2721193998HK波司登439109014785227282330181513注盈利预测来自申万宏源研究资料来源Wind申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明1BuildingFoodMaterialsBeverageCompanyTobaccoResearchCompanyJanuaryOctober122015122010公司研究Research财务摘要合并利润表百万元人民币202020212022E2023E2024E收入1351716214176912033523182成本-5592-6476-7090-8115-9203毛利79249737106011222013979其他收入204274269365370销售费用-4807-6171-6546-7382-8380管理费用-1026-1203-1274-1444-1623商誉及无形资产的减值损失-46-40-40-400其他开支-24-28-28-25-25经营溢利22252569298336954321财务收入费用净额18117-35-41-46除税前溢利22422672294736544275所得税-537-613-677-839-981净利润17052059227128153294归母净利润17102062227428193297少数股东损益-5-4-4-4-4资料来源公司公告申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明2BuildingFoodMaterialsBeverageCompanyTobaccoResearchCompanyJanuaryOctober122015122010公司研究Research信息披露证券分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师以勤勉的职业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立客观地出具本报告并对本报告的内容和观点负责本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿与公司有关的信息披露本公司隶属于申万宏源证券有限公司本公司经中国证券监督管理委员会核准取得证券投资咨询业务许可本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务客户可通过complianceswsresearchcom索取有关披露资料或登录wwwswsresearchcom信息披露栏目查询从业人员资质情况静默期安排及关联机构的持股情况股票投资评级说明证券的投资评级以报告日后的6个月内证券与市场基准指数的涨跌幅差别为标准定义如下买入BUY股价预计将上涨20以上增持Outperform股价预计将上涨10-20持有Hold股价变动幅度预计在-10和10之间减持Underperform股价预计将下跌10-20卖出SELL股价预计将下跌20以上行业的投资评级以报告日后的6个月内行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准定义如下看好Overweight行业超越整体市场表现中性Neutral行业与整体市场表现基本持平看淡Underweight行业弱于整体市场表现我们在此提醒您不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准我们采用的是相对评级体系表示投资的相对比重建议投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素投资者应阅读整篇报告以获取比较完整的观点与信息不应仅仅依靠投资评级来推断结论本公司使用自己的行业分类体系如果您对我们的行业分类有兴趣可以向我们的销售员索取本报告采用的基准指数恒生中国企业指数法律声明本报告由上海申银万国证券研究所有限公司隶属于申万宏源证券有限公司以下简称本公司在中华人民共和国内地香港澳门台湾除外发布仅供本公司的客户包括合格的境外机构投资者等合法合规的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户客户应当认识到有关本报告的短信提示电话推荐等只是研究观点的简要沟通需以本公司httpwwwswsresearchcom网站刊载的完整报告为准本公司接受客户的后续问询本报告首页列示的联系人除非另有说明仅作为本公司就本报告与客户的联络人承担联络工作不从事任何证券投资咨询服务业务本报告是基于已公开信息撰写但本公司不保证该等信息的真实性准确性或完整性本报告所载的资料工具意见及推测只提供给客户作参考之用并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突不应视本报告为作出投资决策的惟一因素客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险本公司特别提示本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需要本公司强烈建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况以及若有必要咨询独立投资顾问在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司不对任何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