2022/23中期業績概覽：公司發佈截至2022年9月30日的中期業績，實現營業收入61.8億元（人民幣，下同）、同比增加14.1% (受益於品牌羽絨服,貼牌加工管理和多元化服裝業務穩健良好增長)，毛利率同比下降0.7PCT至50.0%（貼牌加工業務收入占比提升，較低毛利率拉低集團毛利率），經營利潤率同比提升0.6PCT至15.3%，歸母淨利潤7.35億元、同比增加15.0%，歸母淨利率同比提升0.1PCT至11.9%，董事會宣派中期股息每股4.5港仙。
　　品牌力提升穩步向前，產品創新推動羽絨服業務，經營品質再優化：分業務：1）2022/231H品牌羽絨服業務收入38.6億元/yoy+10.2%/占比62.4%，毛利率63.6%/+2.2pp（歸功於成本管控，波司登新品銷售占比和總體平均售價的提升），其中新一代輕薄羽絨服夯實1000-1500元大眾產品帶，且成本倍率較以往有所下降，有效推動產品結構和經營效率穩步提升2）貼牌加工業務客戶訂單穩定增長：2022/23收入19億元/yoy+32.7%/占比30.7%、毛利率20.4%/+1.3pp（受益于成本管理及匯率變化）。3）女裝：收入3.4億元/yoy-18.3%/占比5.5%，主要由於女裝業務缺乏競爭優勢。4）多元化服裝：收入8800萬元/yoy+22.2%/占比1.4%（歸功於颯美特校服持續獲得穩定增長），毛利率同比下降7.4pp至66.2%（原因為男裝、童裝等業務的收縮）。分品牌：1）波司登品牌收入35.2億元/+8.2%，占比品牌羽絨服收入91.3%，毛利率66.5%/+3.9pp 2）雪中飛品牌收入1.7億元/+29.4%，占品牌羽絨服收入的4.5%，毛利率46.4%/-3.0pp（由於中低價位羽絨服競爭格局激烈，加大流量投入所致），3）冰潔品牌實現收入3680萬/+11%，占品牌羽絨服收入的1.0%，毛利率25.8%/+5.2pp。
　　線上積極佈局全平臺建設，線下聚焦單店提升經營品質：上半年線上全品牌收入同比增長29.6%，品牌羽絨服業務增長32%，傳統平臺天貓和京東平臺6個月內新增粉絲338萬，新增會員83萬；新興平臺抖音（其中有97%收入來自直播）新增粉絲45萬，並且平臺30歲以下消費者占比較去年顯著增長，其中抖音增速最優。我們認為新一代消費人群對品牌價值有力的認知、認可在公司產品創新的互相作用下有望持續推動線上傳統零售以及新零售業務的高速增長。線下聚焦單店經營，以門店為中心增加店長綁定效益提升門經營品質，根據不同店態及產品類型top款進行細緻化管理運營；關閉經營效率未達標門店：主張開大店提振大零售、大商品運營。公司全年規劃100家自營門店，300-400家經銷商店，旺季店800-1000家。
　　銷售費用率控制良好，存貨周轉效率提升：2022/23H1公司加強成本管控，銷售開支同降0.6%至16.2億元，占比-3.5PP至26.3%；實行員工激勵，行政開支同增16.0%至5.3億元，占比與去年同期基本持平。公司存貨為34.3億元、同降3.1%；得益于小單快反供應鏈管理加全管道商品一體化運營模式，存貨周轉天數為181天、同降31天；應收賬款周轉天數為84天、同增9天，應付帳款周轉天數為243天、同降4天。
　　目標價5.39港元，買入評級：縱使在疫情反復、全球需求收縮的市場逆勢下,公司仍然實現利潤增長大於收入增長的目標，核心業務穩健增長。公司將持續焦距主航道主品牌價值戰略，繼續優化經營品質,創新產品研發,重視客戶體驗和線上的持續高增;我們看好公司的長期發展，預計公司歸母淨利潤分為25.9/30.5/35.7億元，同比+25.7%/+17.7%/+17.1%;調整目標價為5.39港元,為公司FY23年20倍PE,維持買入評級。
　　風險提示：疫情防控影響、品牌提價不及預期、天氣偏暖風險、行業競爭加劇風險等。

研究报告全文：波司登3998HK更新报告买入2022年12月16日逆势稳健增长聚焦主航道经营质量及线上优质增长202223中期业绩概览公司发布截至2022年9月30日的中期业绩实现营业收入618亿黄海慈元人民币下同同比增加141受益于品牌羽绒服贴牌加工管理和多元化服装业务稳健良好增长毛利率同比下降07PCT至500贴牌加工业务收入占比提升较低毛利率85225321539拉低集团毛利率经营利润率同比提升06PCT至153归母净利润735亿元同比增加150归母净利率同比提升01PCT至119董事会宣派中期股息每股45港仙Tomhuangfirstshanghaicomhk品牌力提升稳步向前产品创新推动羽绒服业务经营质量再优化分业务12022231H行业服装行业品牌羽绒服业务收入386亿元yoy102占比624毛利率63622pp归功于成本管控波司登新品销售占比和总体平均售价的提升其中新一代轻薄羽绒服夯实1000-1500元股价388港元大众产品带且成本倍率较以往有所下降有效推动产品结构和经营效率稳步提升2贴牌加工业务客户订单稳定增长202223收入19亿元yoy327占比307毛利率目标价539港元20413pp受益于成本管理及汇率变化3女装收入34亿元yoy-183占比38955主要由于女装业务缺乏竞争优势4多元化服装收入8800万元yoy222占比14归功于飒美特校服持续获得稳定增长毛利率同比下降74pp至662原因为男股票代码3998装童装等业务的收缩分品牌1波司登品牌收入352亿元82占比品牌羽绒服收已发行股本10896亿股入913毛利率66539pp2雪中飞品牌收入17亿元294占品牌羽绒服收入的45毛利率464-30pp由于中低价位羽绒服竞争格局激烈加大流量投入所致3市值41840亿港元冰洁品牌实现收入3680万11占品牌羽绒服收入的10毛利率25852pp52周高低517293港元线上积极布局全平台建设线下聚焦单店提升经营质量上半年线上全品牌收入同比增长296品牌羽绒服业务增长32传统平台天猫和京东平台6个月内新增粉丝338万新增每股净资产117港元会员83万新兴平台抖音其中有97收入来自直播新增粉丝45万并且平台30岁以下消费者占比较去年显著增长其中抖音增速最优我们认为新一代消费人群对品牌价值有力的认主要股东高德康5960知认可在公司产品创新的互相作用下有望持续推动线上传统零售以及新零售业务的高速增长线下聚焦单店经营以门店为中心增加店长绑定效益提升门经营质量根据不同店态及产品类型top款进行细致化管理运营关闭经营效率未达标门店主张开大店提振大零售大商品运营公司全年规划100家自营门店300-400家经销商店旺季店800-1000家销售费用率控制良好存货周转效率提升202223H1公司加强成本管控销售开支同降06至162亿元占比-35PP至263实行员工激励行政开支同增160至53亿元占比与去年同期基本持平公司存货为343亿元同降31得益于小单快反供应链管理加全渠道商品一体化运营模式存货周转天数为181天同降31天应收账款周转天数为84天同增9天应付账款周转天数为243天同降4天目标价539港元买入评级纵使在疫情反复全球需求收缩的市场逆势下公司仍然实现利润增长大于收入增长的目标核心业务稳健增长公司将持续焦距主航道主品牌价值战略继续优化经营质量创新产品研发重视客户体验和线上的持续高增我们看好公司的长期发展预计公司归母净利润分为259305357亿元同比257177171调整目标价为539港元为公司FY23年20倍PE维持买入评级风险提示疫情防控影响品牌提价不及预期天气偏暖风险行业竞争加剧风险等盈利摘要股价表现截止9月30日财政年度202121222223E2324E2425E收入百万人民币135165162136186692215234246828变动109200151153147归母净利润百万人民币1709620623259293050935717变动421206257177171每股收益人民币016019024028033市盈率基于388港元216181144122105每股股息港元011015019023027股息率2940505969来源公司资料第一上海来源彭博第一上海证券有限公司wwwmystockhkcom第一上海证券有限公司2022年12月附录1主要财务报表损益表2021实际2122实际2223预测2324预测2425预测财务分析2021实际2122实际2223预测2324预测2425预测销售收入135165162136186692215234246828增长销售收入109200151153147品牌羽绒服108891132230153468178206205439毛利润181229163157150贴牌加工业务1536119013218652514528916股权持有人应占利421206257177171女装94669037913392789476润多元化业务14471856222726062997盈利能力毛利率586601607609610毛利润7924397372113239131016150673经营利润率165158175180185其他收入20382740274027402740净利率126127139142145经营开支58336737438307894703107370营运表现营运收入2224625688326213877345762存货周转天数175140140140140净财务开支1771174975757517应收账款周转天数3324272829摊占联营公司溢利14100000000应付账款周转天数140149150144138营运开支收入432455445440435税前盈利2242326721335963953046279实际税率240230230230230所得税537361347712907410623财务状况税后盈利1705020588258843045635656负债股本685741756768778少数股东应占利润4636455361ROA94103119132147股权持有人应占利润1709620623259293050935717ROE158176208234261资产负债表2021实际2122实际2223预测2324预测2425预测现金流量表2021实际2122实际2223预测2324预测2425预测现金1771325026292263091335384税前盈利2242326721335963953046279应收关联方款项账款15652003200320032003折旧及摊销21482238233224302533应收账款875912367148411780921371营运资金变化37724074105541553515578存货2645926882294663514038624其他0000000000已抵押银行存款20731821182118211821营运现金流2834324885253742642533235其他7219679268818318490588595总流动资产128766147367159187172592187798资本开支14001400140014001370其他投资活动3221300000000固定资产1761817581170121634415543投资活动现金流336131400140014001370无形资产1572014962149951463314270预付租赁款项0000000000负债变化1469263093410271130递延税向资产56656115611561156115股本变化0000000000其他150559174180186000199405214611股息1193516470207082436528525总资产189562212837224122236497250539其他融资活动0000000000融资活动现金流1340413840197742333827395应付账款4012147780525575781363595计息借贷67099340102731130112431现金变化186749645420016884470其他75918982898289828982期初持有现金3638717713250262922630913总短期负债5442166101718137809685007期末持有现金1771325026292263091335384递延税项负债17411662166216621662总负债770559057396285102568109479公司擁有人應佔權益110691121931127153133296140489少数股东权益1816333289236175股东权益112507122264127441133533140664资料来源公司资料第一上海预测-2-本报告不可对加拿大日本美国地区及美国国籍人士发放第一上海证券有限公司2022年12月第一上海证券有限公司香港中环德辅道中71号永安集团大厦19楼电话8522522-2101传真8522810-6789本报告由第一上海证券有限公司第一上海编制仅供机构投资者一般审阅未经第一上海事先明确书面许可就本报告之任何材料内容或印本不得以任何方式复制摘录引用更改转移传输或分发给任何其他人本报告所载的资料工具及材料只提供给阁下作参考之用并非作为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据或就其作出要约或要约邀请也不构成投资建议阁下不可依赖本报告中的任何内容作出任何投资决策本报告及任何资料材料及内容并未有考虑到个别的投资者的特定投资目标财务情况风险承受能力或任何特别需要阁下应综合考虑到本身的投资目标风险评估财务及税务状况等因素自行作出本身独立的投资决策本报告所载资料及意见来自第一上海认为可靠的来源取得或衍生但对于本报告所载预测意见和预期的公平性准确性完整性或正确性并不作任何明示或暗示的陈述或保证第一上海或其各自的董事主管人员职员雇员或代理均不对因使用本报告或其内容或与此相关的任何损失而承担任何责任对于本报告所载信息的准确性公平性完整性或正确性不可作出依赖第一上海或其一家或多家关联公司可能或已经就本报告所载信息评论或投资策略发布不一致或得出不同结论的其他报告或观点信息意见和估计均按现况提供不提供任何形式的保证并可随时更改恕不另行通知第一上海并不是美国一九三四年修订的证券法一九三四年证券法或其他有关的美国州政府法例下的注册经纪-交易商此外第一上海亦不是美国一九四零年修订的投资顾问法下简称为投资顾问法投资顾问法及一九三四年证券法一起简称为有关法例或其他有关的美国州政府法例下的注册投资顾问在没有获得有关法例特别豁免的情况下任何由第一上海提供的经纪及投资顾问服务包括但不限于在此档内陈述的内容皆没有意图提供给美国人此档及其复印本均不可传送或被带往美国在美国分发或提供给美国人在若干国家或司法管辖区分发发行或使用本报告可能会抵触当地法律规定或其他注册发牌的规例本报告不是旨在向该等国家或司法管辖区的任何人或单位分发或由其使用2022第一上海证券有限公司版权所有保留一切权利-3-本报告不可对加拿大日本美国地区及美国国籍人士发放