核心观点
　　公司发布FY23H1中报，公司实现营业收入61.8亿元，同比增长14.1%；实现归母净利润7.3亿元，同比增长15.0%，零售低迷大环境下呈现较强增长韧性。
　　羽绒服业务毛利率提升，贴牌加工业务高增。拆分来看：1）羽绒服业务：FY23H1实现收入38.6亿，同比增长10.2%，其中波司登品牌实现收入35.2亿元，同比增长8.2%；羽绒服整体毛利率同比增加2.2pct至63.6%，主要得益于品牌重塑升级以及创新轻薄羽绒服推出，显著提升上半财年羽绒服产品结构；分渠道看，自营/批发/其他分别实现收入12.2/25.1/1.2亿元，同比分别增长3%/12.2%/61.2%。2）贴牌加工业务：FY23H1实现收入18.95亿，同比增长32.7%（销售超预期）；毛利率同比提升1.3pct至20.4%，主要是由于公司有效的成本管理+汇率贡献。3）女装业务：FY23H1实现收入3.4亿，同比下滑18.3%；毛利率同比下滑7.4pct至66.2%，FY23H1计提商誉减值0.98亿。
　　存货周转效率有所提升。FY23H1公司库存周转天数为181天，同比下降31天，存货金额为34.3亿，同比下滑3.1%，主要原因系：1）公司有效推进全渠道商品一体化运营管理，优化库存水平；2）上财年末售罄率较高。
　　近年来公司持续推进品类创新和渠道质量的提升，有利于公司长期可持续增长。品类方面，2022年发布新一代轻薄羽绒服，更能满足多场景和跨季节的穿搭需求、也更适宜新一代消费人群。双十一期间，公司在多平台表现优秀，品牌销售位居天猫、京东、唯品会女装品类TOP1，男装位居京东、天猫TOP1、TOP2，抖音销售破亿元。另一方面，公司大力拓展新生代客群，截止9月30日波司登品牌在天猫及京东平台共计粉丝约2,324万，会员约1,107万。渠道方面，坚持“开大店、关小店”策略，聚焦单店增长，同时配合销售旺季开设更富经营效率的快闪店推动羽绒服主业高质量的发展。我们看好波司登品牌力和产品力的持续提升，随着华东地区天气的逐步转冷和全国疫情的逐步好转，期待后期旺季的销售表现。
　　盈利预测与投资建议
　　根据FY23中报，我们小幅下调FY23-25年盈利预测，预计FY23-25年每股收益分别为0.22元、0.26元和0.31元（原FY23-25为0.23/0.27/0.32元），参考可比公司，给予FY23年17倍PE，对应目标价4.07港币，维持“买入”评级。
　　风险提示：疫情反复、经济减速、天气波动、行业竞争加剧等。