事件：2022/23上半财年公司实现收入61.81亿元、同增14.1%，实现归母净利7.34亿元、同增15.0%，EPS为0.068元，每股派息4.5港仙。疫情影响下公司羽绒服业务展现较强韧性，收入保持稳健增长，盈利能力有所提升。
　　点评：
　　羽绒服品牌收入保持增长，贴牌加工、多元化业务收入表现亮眼。分业务来看，1）2022/23上半财年公司品牌羽绒服业务收入同增10.2%至38.57亿元。公司继续加强品牌宣传，立足“产品专业化创新”、“消费者体验突破”两大重点，雪中飞、冰洁积极拓展线上渠道，行业淡季受疫情影响相对较小，收入稳健增长。2）贴牌加工管理业务实现收入18.95亿元、同增32.7%，现有客户订单稳定增长，并积极拓展新客户，前五大客户收入占比为89%，公司关注客户痛点，提升代工服务质量，在疫情期间实现收入快速增长。3）女装业务实现收入3.40亿元、同降18.3%，主要受疫情影响线下渠道收入同比下滑。4）多元化服装业务实现收入0.88亿元、同增22.2%，主要由于飒美特校服收入同增36.6%至0.76亿元，男装、童装业务持续收缩。
　　波司登品牌收入增长稳健，小品牌线上收入增速较高。分品牌来看，1）2022/23上半财年波司登品牌实现收入35.22亿元、同增8.2%，期末共有门店3390家、较期初减少94家，公司优化渠道质量，将“坐实单店经营”提升至战略层面，关注核心城市、核心商圈，并开设旺季店销售TOP款。公司积极发展线上渠道，布局抖音等新零售平台。2）雪中飞品牌实现收入1.74亿元、同增29.4%，期末门店277家、较期初增加2家，品牌发力线上业务，以授权分销及直播新零售为战略发展，线下主要通过反季销售带动收入增长。3）冰洁品牌实现收入0.37亿元、同增11.0%，期末门店3家、较期初减少47家，公司定位高性价比，转型发展线上渠道，推动收入保持增长。
　　自营收入稳定增长，批发渠道收入增速提升。分渠道来看，1）2022/23上半财年自营渠道实现收入12.20亿元、同增3.0%，期末自营零售网点减少163家至1563家，公司注重提升门店质量，开设高质量大店，整体门店数量有所减少，单店收入提升，推动收入保持同比增长。2）批发渠道实现收入25.13亿元、同增12.2%，期末第三方经销商网点增加24家至2107家，公司品牌影响力不断提升，拓展多层级市场布局，有计划拓展经销商门店，推动收入实现增长。3）其他渠道实现收入1.24亿元、同增61.2%，主要为公司销售羽绒服产品的原材料收入。
　　毛利率略降，加强费用管控，库存周转效率改善。1）2022/23上半财年公司毛利率同降0.7PCT至50.0%，其中品牌羽绒服毛利率同增2.2PCT至63.6%，主要由于波司登品牌升级，高单价产品收入占比提升，女装业务毛利率同降7.4PCT至66.2%，主要受疫情影响。2）2022/23上半财年公司分销、行政开支占收入比重为26.3%、8.5%，同增-3.5PCT、0.01PCT，公司加强终端门店运营、品牌宣传营销等费用管控，分销开支整体保持稳定，公司精细化管理员工考核，加强管理费用管控。3）2022年9月末公司存货为34.34亿元、较期初下降3.1%，存货周转天数为181天、同降31天，公司维持较低首单订货比例，推进全渠道商品一体化管理，库存周转速度提升。
　　公司持续强化产品竞争力，线上收入快速增长。公司继续强化产品领先优势，在品类方面创新发布新一代轻薄羽绒服，升级经典商务、城市运动、时尚运动、泡芙主题等系列产品；技术方面公司报告期申报专利173项，累计申请专利483项，承担多项行业标准制定；营销方面，公司输出优质品宣内容，提升品牌认知度、美誉度，官宣新的品牌代言人易烊千玺，强化在年轻用户群体影响力，截止报告期末公司在天猫及京东平台共有粉丝2324万、抖音平台544万；渠道方面公司以门店为核心坐实大商品、大零售运营提效，注重线下单店收入增长，升级门店形象，报告期线上收入同增32.0%至8.72亿元，线上渠道持续扩张。
　　盈利预测与投资评级：我们维持2023-25财年归母净利预测为24.38/28.43/33.90亿元，目前股价对应23财年13.47倍PE，我们看好公司长期成长性，羽绒服行业产品领先优势明显，未来疫情影响有望改善，居民消费信心有望提升，公司业绩预计保持稳定增长，维持“买入”评级。
　　风险因素：疫情影响超预期、行业需求波动风险、天气偏暖风险、行业竞争加剧风险等。