波司登公布截至22/9/30中报：集团层面22年4月-9月收入61.8亿（+14.1%），归母净利7.3亿（+15.0%），疫情压力下增长韧性凸显。
　　羽绒服业务疫情压力下盈利能力逆势上行：收入38.6亿（+10.2%），毛利率63.6%（+2.2pp），与上财年渠道售罄率高，本年度清货任务轻，新货销售占比高，零售折扣率表现佳有关；营业利润7.95亿（+41.4%），营业利润率20.6%（+4.6pp），来自门店运营效率提升及有节制的广告营销投入
　　分品牌看羽绒服业务：波司登主品牌盈利亮眼。波司登品牌收入35.3亿（+8.2%），毛利率66.5%（+3.9pp），来自新货销售占比提升；雪中飞品牌收入1.74亿（+29.4%），高速增长来自线上品牌授权分销及直播新零售战略的成功，毛利率46.4%（-3.0pp），下降来自促销引流让利；冰洁品牌收入0.37亿（+10.8%），毛利率25.8%（+5.2pp），来自直营收入占比提升
　　分渠道看羽绒服业务：电商强劲，线下稳健。线下收入29.9亿（+5.1%），线上收入8.72亿（+32.0%），自营收入12.2亿(+3.0%），加盟收入25.1(+12.2%)，自营线下渠道数量1563（较3/31-163家），加盟线下渠道数量2107（较3/31+24家）。
　　OEM业务：订单增速超预期。上半财年收入19.0亿（+32.7%），来自大客户订单集中及人民币贬值，毛利率20.4%（+1.3pp），营业利润3.16亿（+54.4%），营业利润率16.7%（+2.3pp）。
　　女装业务：疫情下承压，计提商誉减值。收入3.4亿（-18.3%），毛利率66.2%（-7.4pp），营业亏损3713万（-252%），另计提商誉减值9800万元。
　　多元化业务：飒美特校服业务蓬勃发展。收入0.88亿（+22.2%），毛利率26.9%（-1.3pp），营业亏损427万。
　　存货周转效率持续提升：存货34.3亿（-3.1%），库存周转天数181天（同比-31天），周转改善来自：1）上财年末售罄率高，本财年轻装上阵；2）叠加供应链灵活快反及高效物流管理。
　　盈利预测及投资建议：我们预测公司FY23/24/25净利润24.0/28.8/34.1亿元，增速为16%/20%/18%，对应估值16/13/11X，12月及1月为最关键销售月份，疫情发展及气候情况与零售表现息息相关，作为行业绝对领军龙头将继续通过精准营销曝光及灵活快反保证抓住销售机会同时保证运营健康，在持续产品创新及营销投入下，超强供应链及商品体一体化系统支持下，公司产品竞争力及管理效率持续提升，随着9月旺季营销工作的推进行情预计将启动，继续重点推荐，“买入”评级。
　　风险提示：疫情反复影响消费环境，天气异常影响冬季消费