FY2023H1公司收入同增14%/业绩同增15%。1）据公司公告，FY2023H1公司收入/业绩分别为61.8/7.3亿元，同比分别+14%/+15%，增长稳健。2）公司上半财年外汇收益0.24亿元、计提商誉减值损失0.93亿元、合资子公司纳入公司报表亏损0.1亿元，剔除以上因素影响后公司上半财年业绩8.2亿元，同比增长30%左右。3）盈利质量方面：毛利率同比-0.7PCTs至50.0%（主要系女装业务受疫情影响毛利率有所下降，公司羽绒服主业、OEM业务毛利率同比均有上升）；销售/管理费用率同比分别3.5/+0.1PCTs至26.3%/8.5%；净利率同比+0.1PCTs至11.9%。
　　上半财年OEM销售同增超30%，下半财年羽绒服主业增速有望加快。我们分拆上半财年公司业务表现：1）羽绒服业务：销售稳健增长10.2%至38.6亿元，占比同比2.2PCTs至62.4%，毛利率同比+2.2PCTs至63.6%（其中波司登毛利率同比+3.9CPCTs至66.5%），我们预计羽绒服业务全财年销售有望增长15%+。分品牌来看：①波司登主品牌销售稳健同增8.2%至35.2亿元，我们预计全年波司登主品牌销售有望稳健增长双位数。主品牌产品升级持续，创新推出新一代轻薄羽绒系列，设计新颖、获全球十大设计创新金奖，包括小香风羽绒服、针织羽绒服、卫衣羽绒服等款式，有效挖掘消费者多场景、跨季节着装需求。②雪中飞/冰洁在调整后增速较快，上半财年销售分别同比+29.4%/+11.0%至1.7/0.4亿元，我们预计全年销售增速有望快于主品牌。2）OEM业务：上半财年销售同比快速增长32.7%至19.0亿元，占比同比+4.3PCTs至30.7%，得益于有效的成本管理及汇率影响，OEM业务上半财年毛利率同比+1.3PCTs至20.4%。3）女装业务：销售同比-18.3%至3.4亿元，占比5.5%，我们判断主要系疫情影响所致。4）多元化服装业务：销售同增22.2%至0.9亿元，我们预计全年仍有望保持快速增长。
　　全渠道质量升级，线上销售快速增长。分渠道拆分羽绒服业务情况：1）线上销售同比快速增长32%至8.7亿元，渠道占比22.6%，我们根据行业趋势预计全财年羽绒服业务线上销售增速快于线下。公司积极拓展全渠道经营与会员业务、拥抱直播等新零售，上半财年波司登品牌天猫及京东平台新增粉丝338万、新增会员83万，抖音平台新增粉丝45万，为高质量增长奠定基础。2）线下渠道结构进一步升级，注重大店运营效率。上半财年羽绒服业务直营/经销销售（均包含线上与线下）分别同比+3%/+12%至12.2/25.1亿元。店数方面：开大店、关小店的渠道策略持续、优化门店质量，关注核心城市高端商圈。①上半财年末直营/经销渠道数量较财年初分别-163/+24家至1563/2107家。②公司销售季节性强、于核心商圈及体育场开设旺季店助力业务拓展，截止2022年9月30日公司旺季店约500家。
　　供应链效率增强，营运周转进一步优化。1）公司进一步强化供应链运营效率：延续精细化的订货管理，首订比例控制在40%以内，后续60%+依照销售情况滚动下单，通过拉式补货、小单快反等方式支持更高效的周转效率，从柔性快反模式向Top款敏捷急速供应模式突破。2）在高效供应链的加持下，公司营运状况进一步优化，上半财年存货周转天数同比-31天至181天。
　　投资建议。公司是国民羽绒服第一品牌，长期看品牌升级、产品迭代、渠道优化有望持续驱动增长。我们预计FY2023~2025归母净利润分别24.44/29.23/34.47亿元，当前对应FY2023 PE为15.5倍，估值具备吸引力，维持“买入”评级。
　　风险提示：疫情影响超预期，宏观经济疲软；冷暖冬影响终端销售情况；主品牌升级效果不达预期。