事件描述
　　波司登发布2022/23上半财年业绩。报告期内，公司实现营收61.81亿元，同比增长14.1%，实现归母净利润7.34亿元，同比增长15.0%。基本每股收益为0.07元，拟派中期股息4.5港仙。
　　事件点评
　　销售淡季收入继续稳健增长，重新定义轻薄羽绒服品类拉长销售周期。2022/23上半财年，公司继续坚持“聚焦主航道，聚焦主品牌”的战略方向，持续立足波司登“全球领先的羽绒服专家”品牌定位，依托“品牌引领、产品领先、渠道升级、优质快反”四项核心竞争力，实现收入61.81亿元，同比增长14.1%。分业务看：1）品牌羽绒服业务实现收入38.57亿元，同比增长10.2%，占集团收入比重为62.4%。其中波司登主品牌实现收入35.22亿元，同比增长8.2%，今年9月，波司登品牌发布新一代轻薄羽绒服产品，有效延展销售旺季，同时官宣品牌代言人谷爱凌、易烊千玺，赋能并带动当季产品营销，大力拓展新生代客群。雪中飞品牌收入同比增长29.4%至1.74亿元，冰洁品牌收入同比增长11.0%至3680万元。2）贴牌加工管理业务实现收入18.95亿元，同比增长32.7%，占集团收入比重为30.7%。3）女装业务实现收入3.40亿，同比下滑18.3%，占集团收入比重为5.5%。4）多元化服装业务实现收入8780万元，同比增长22.2%，主要受益于飒美特校服业务收入同比增长36.6%，多元化服装业务占集团收入比重为1.4%，
　　线下门店经营质量继续优化，线上渠道表现靓丽。品牌羽绒服业务分渠道看，公司自营渠道实现收入12.20亿元，占比31.6%、同比增长3.0%；批发渠道实现收入25.13亿元，占比65.2%，同比增长12.2%。截至22Q3末，公司羽绒服业务常规零售门店较22Q1末净减少139家至3670家，其中自营门店净减少163家至1563家，经销门店净增加24家至2107家，自营、经销门店占比分别为42.6%、57.4%，从门店区域布局看，公司约28.9%的门店位于一二线城市，约71.1%门店位于三线及以下城市。公司注重现有门店质量的提升，另外，除常规门店外，截至22Q3末，公司约有500家旺季店，主要聚焦核心城市开设，以当季流行款为主要销售产品，开设时间为1周至3个月不等。线上渠道方面，品牌羽绒服业务线上渠道收入同比增长32.0%至8.72亿元，占品牌羽绒服业务比重22.6%，双11期间，波司登品牌店铺位列天猫双11服饰时尚类目第二名。
　　品牌羽绒服毛利率继续提升，存货周转节奏加快。毛利率方面，2022/23上半财年，公司毛利率同比下滑0.7pct至50.0%，主要由于毛利率较低的贴牌加工业务收入占比提升。其中贴牌加工业务毛利率同比提升1.3pct至20.4%，主要受益于有效的成本管理以及汇率正面影响，品牌羽绒服业务毛利率同比提升2.2pct至63.6%（波司登品牌提升3.9pct至66.5%，雪中飞品牌下滑3.0pct至46.4%，冰洁品牌提升5.2pct至25.8%）。费用率方面，公司销售费用率同比下滑3.5pct至26.3%，主要受益于加强并有效管理终端门店运营以及品牌宣传营销活动费用及其使用效率；管理费用率同比提升0.1pct至8.5%。综合影响下，公司归母净利率为11.9%，同比提升0.1pct。存货方面，截至22Q3末，公司存货为34.34亿元，同比下降3.1%，平均存货周转天数为181天，同比下降31天，公司坚持维持低首订比例，实行拉式补货调节机制，有效推进全渠道商品一体化运营。
　　投资建议
　　2022/23上半财年，公司品牌羽绒服业务受益于线上渠道高速增长，线下渠道表现稳健，收入取得双位数增长，同时盈利能力继续提升。公司品牌重塑升级持续进行，今年重新定义轻薄羽绒服品类，彰显公司产品创新力，增强抗风险能力，提升经营确定性，双11电商销售表现优异。预计公司2023-2025财年EPS分别为0.22\0.26\0.31元，对应公司11月24日收盘价3.49元人民币，2023-2025财年PE分别为15.6\13.2\11.2，维持“买入-A”评级。
　　风险提示
　　国内疫情形势严峻致终端零售不及预期，原材料成本上升影响毛利率等。