核心观点
　　上半财年净利润增长15%，羽绒服毛利率提升明显，库存周转优化。公司是国内羽绒服品牌服饰龙头。2022/23财年上半年，公司收入61.8亿元，+14%，净利润7.3亿元，+15%，剔除女装9800万元商誉减值后的经营利润增长31%。其中品牌羽绒服收入+11%，波司登收入+8%，疫情期间线上增长30%，较好弥补了线下的压力。毛利率下滑0.5百分点至50%，但品牌羽绒服和贴牌加工两大核心业务毛利率均有增长，其中波司登主品牌由于产品升级取得良好成效，毛利率+3.2百分点至69.4%，而雪中飞则由于大众市场竞争激烈，毛利率出现下滑。期内公司积极关闭低效店和优化单店运营效益，销售费用率下降3.7百分点至26.3%。在良好的供应链快反能力和商品运营能力促进下，存货周转天数同比进一步优化31天至181天。公司经营现金流处于健康水平，并延续高派息率。
　　渠道营运优化，旺季营销和产品准备充分，双十一表现亮眼。1）品牌营销，在冬季旺季来临之际，波司登在9月20日官宣品牌新代言人谷爱凌。2）产品创新，公司发布新一代轻薄羽绒服系列，可应用在跨季节和多场景穿着，展现科技和设计创新实力，今年轻薄系列销售占比将从去年10%提升至15%。3）渠道运营，一方面疫情期间积极发展线上渠道，各电商平台会员数快速增长，线上收入增长30%。另一方面，线下门店净关331家低效店，并采用分店态运营模式，有效提升单店经营效益。
　　近期情况和下半年展望：近期疫情反复持续，公司10月以来同比没有增长，且由于大环境不可预测，管理层并未给出明确业绩指引。但管理层表示，消费者对于羽绒服需求并未减弱，若12月到次年1月疫情封控情况得到较好缓解，将有效弥补10月至今的销售压力。
　　风险提示：疫情反复；原材料价格波动；渠道改革不及预期；系统性风险。
　　投资建议：业绩韧性强，看好龙头中长期成长性。上半财年在不利的外部因素冲击下，公司业绩继续实现稳健增长和库存优化，彰显龙头强大的经营韧性。公司多年专注羽绒服发展，并持续在高质量营销活动、功能产品研发、渠道运营方面积极发力，看好公司作为羽绒服专家的长远竞争力。由于10月至今国内零售环境疲软以及考虑到经营业绩不佳可能导致商誉减值，小幅下调盈利预测，预计公司FY2023~2025年净利润分别为24.0/29.1/34.8亿元（原24.6/29.3/34.8亿元），同比增长16.4%/21.4%/19.5%，由于盈利预测下调，小幅下调合理估值区间至5.1-5.5港元（原5.4-5.9港元），对应FY202321~23x PE，维持“买入”评级。