中报业绩符合预期，逆势之下稳健增长。公司发布FY23财年中报业绩，业绩符合预期，收入同比上升14.1%至约61.8亿元；归母净利润同比上升15.0%至7.3亿元，利润增速依然快于收入增长，逆势之下延续高质量发展势头，表明公司内在经营能力和运营效率持续提升。
　　羽绒服产品持续升级，多业务共同驱动业绩增长。1）羽绒服业务盈利能力持续提升。羽绒服业务营收同比增长10.2%至38.6亿元，其中，波司登品牌营收达35.2亿元，同比增长8.2%，毛利率大幅上升3.9pct达66.5%，主要得益于品牌升级以及轻薄羽绒服的推出，高单价产品销售占比提升，带动羽绒服板块整体毛利率增加2.2pct至63.6%。雪中飞收入1.7亿元，同比增加29.4%，毛利率下降3.0pct至46.4%，冰洁收入0.4亿元，同比增加11.0%，毛利率提升5.2pct至25.8%。2）贴牌加工及多元化业务增长亮眼。贴牌加工业务营收19.0亿元，同比高增32.7%，主要系下游客户高增长及拓客带来增量，叠加疫情期间灵活的管理和生产机制；女装业务营收3.4亿元，同比下降18.3%，主要受疫情反复及女装行业竞争激烈影响；多元化业务营收同比增长22.2%至0.9亿元，其中，飒美特校服收入增长87%至0.8亿，已跻身中国校服第一阵营。
　　渠道优化稳步推进，线上线下共同发力。1）线下店铺持续精简，分不同店态精细化运营。期内期内期内公司羽绒服业务门店较上财年末减少139家至3670家。其中，自营门店净减少163家至1563家，经销门店净增加24家至2107家，持续升级渠道结构，分不同店态精细化运营，关注核心城市及核心商圈，一二线城市门店布局约占30%，重视多层级市场布局打开下沉市场。2）线上多平台布局，会员运营助力流量突破。上半年线上收入同比增长30%至9.2亿元，其中，羽绒服业务线上收入增长32%达8.7亿元。截止到22年9月底，波司登品牌在天猫及京东平台，新增粉丝约338万达到2324万，新增会员约83万达到1107万，首次成立抖音事业部，在抖音平台新增粉丝约45万至约544万，且30岁以下的新生代客群增长明显。
　　各项财务表现优异，快反供应链优势尽显。1）费用管控有效，盈利能力相对稳定。公司毛利率下降0.7pct至50%，主要是女装业务毛利率下降拖累。销售费用率下降3.5pct至26%，主要因加强管理门店装修以及营销投入效率，管理费用率略增0.1pct至8.5%，净利率提升0.1pct至11.7%。2）存货周转加快，现金流充沛，资产质量稳健。继续推行拉式补货调货机制，严格控制首单比例在40%以内，期内首次提出Top款产品补货可得率达99%的高目标，存货管理效率进一步提升，存货周转天数同比下降31天至181天。应付账款周转天数下降4天达243天，经营性活动现金净额为16.7亿，远高于净利润，凸显盈利质量，负债率仅为30.1%。
　　公司为羽绒服行业领军企业，以其深厚的行业积淀与高效的组织变革能力，从产品、营销、渠道、运营等全方面拓宽护城河，维持“买入”评级。公司主业基本盘稳固，在羽绒服领域建立了较强的消费者认知，多业务条线齐头并进，户外冰雪赛道有望在中长期贡献增量。维持22-24年盈利预测，预计归母净利润分别为24.5/30.3/35.4亿元，对应PE分别为14/11/10倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：新产品表现不及预期；渠道库存风险；市场竞争加剧风险；疫情影响消费恢复不及预期。