事项：
　　2022年12月21日，波司登战报显示，“双12”购物节期间，波司登品牌销售额同比增长80%。2023年1月3日，据汇客云统计，元旦期间国内购物中心客流同比降幅仅29%，相比圣诞节同比下滑50%明显收窄；2023年1月6日，最新的地铁客运数据显示北京/上海/广州/深圳恢复到2022年初约90%/75%/77%/92%。2023年1月6日，交通运输部表示，春运期间客流总量预计约为20.95亿人次，比去年同期增长99.5%，恢复到2019年同期的70.3%。
　　国信纺服观点：1）消费行业复苏：疫情发展态势好于预期，近日线下客流恢复明显；春运客流预计增长近100%，看好春运返乡带动羽绒服销售；2）公司近况：双11在天猫、京东、唯品会女装类GMV排名第一，双12波司登天猫旗舰店GMV增长80%，旺季销售趋势向好；3）公司竞争力：品牌、产品、渠道升级持续推进，看好羽绒服专家的长远竞争力；4）风险提示：疫情对消费需求与宏观经济造成严重冲击；行业恶性竞争加剧；公司渠道铺设不及预期；发生重大品牌形象恶性事件；市场的系统性风险；5）投资建议：外部不利因素消减，公司零售拐点显现，重申功能性服饰龙头配置机遇。从短期看，疫情发展趋势向好，线下客流修复明显、春运返乡人数大幅增长，外部不利因素逐步褪去，公司在旺季迎来快速复苏机遇。从中长期看，公司多年专注羽绒服发展，并持续在高质量营销活动、功能产品研发、渠道运营方面积极发力，看好波司登羽绒服专家的长远竞争力。我们维持盈利预测，预计公司FY2023~2025年净利润分别为24.0/29.1/34.8亿元，同比增长16.4%/21.4%/19.5%。近期行业和公司基本面回暖，成长确定性改善，小幅上调合理估值区间至5.4-5.9港元（原为5.1-5.5港元），对应FY202322~24x PE，维持“买入”评级，当前估值处于过去5年低位，把握公司触底反弹的机遇。

研究报告全文：证券研究报告2023年01月06日波司登03998HK买入线下客流回暖加速公司零售拐点显现公司研究海外公司快评纺织服饰服装家纺投资评级买入维持评级证券分析师丁诗洁0755-81981391dingshijieguosencomcn执证编码S0980520040004联系人关竣尹0755-81982834guanjunyinguosencomcn事项2022年12月21日波司登战报显示双12购物节期间波司登品牌销售额同比增长802023年1月3日据汇客云统计元旦期间国内购物中心客流同比降幅仅29相比圣诞节同比下滑50明显收窄2023年1月6日最新的地铁客运数据显示北京上海广州深圳恢复到2022年初约907577922023年1月6日交通运输部表示春运期间客流总量预计约为2095亿人次比去年同期增长995恢复到2019年同期的703国信纺服观点1消费行业复苏疫情发展态势好于预期近日线下客流恢复明显春运客流预计增长近100看好春运返乡带动羽绒服销售2公司近况双11在天猫京东唯品会女装类GMV排名第一双12波司登天猫旗舰店GMV增长80旺季销售趋势向好3公司竞争力品牌产品渠道升级持续推进看好羽绒服专家的长远竞争力4风险提示疫情对消费需求与宏观经济造成严重冲击行业恶性竞争加剧公司渠道铺设不及预期发生重大品牌形象恶性事件市场的系统性风险5投资建议外部不利因素消减公司零售拐点显现重申功能性服饰龙头配置机遇从短期看疫情发展趋势向好线下客流修复明显春运返乡人数大幅增长外部不利因素逐步褪去公司在旺季迎来快速复苏机遇从中长期看公司多年专注羽绒服发展并持续在高质量营销活动功能产品研发渠道运营方面积极发力看好波司登羽绒服专家的长远竞争力我们维持盈利预测预计公司FY20232025年净利润分别为240291348亿元同比增长164214195近期行业和公司基本面回暖成长确定性改善小幅上调合理估值区间至54-59港元原为51-55港元对应FY20232224xPE维持买入评级当前估值处于过去5年低位把握公司触底反弹的机遇评论消费行业复苏疫情发展态势好于预期近日线下客流恢复明显春运客流预计增长近100看好春运返乡带动羽绒服销售一地铁客运量近日一线城市地铁客运回到疫情常态化水平的8-9成地铁客运量波动主要受到疫情封控和疫情感染峰值影响可一定程度上反应线下客流和消费情况12月7日新十条发布预示着疫情防控基本放开随后各级城市地铁客运量先是出现10天左右小幅度上升但是随即开始快速下跌12月20日左右见底12月21日开始客运量开始上升短短10余天的时间反弹显著截至1月5日情况北京上海广州深圳已恢复至2019年末的约696966102恢复到2022年初的约90757792恢复到疫情常态化水平的8-9成从趋势上看后面还有较大的恢复空间请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容1证券研究报告图1近期各一线城市地铁客运量恢复显著万人次资料来源wind国信证券经济研究所整理二购物中心客流元旦购物中心客流同比降幅大幅收窄至29消费复苏趋势向好据汇客云统计虽然疫情放开后的感染高峰导致了12月中下旬客流表现低迷2022年圣诞期间1225-1226购物中心客流同比下滑50各级城市接近但随着人们陆续康复线下客流恢复显著从元旦3天假期看购物中心客流同比降幅已收窄至29各级城市接近降幅明显好于圣诞期间并较好于2022年二季度和五一假期图2全国购物中心日均客流及同比增速图3全国各线城市购物中心日均客流同比增速资料来源汇客云国信证券经济研究所整理资料来源汇客云国信证券经济研究所整理三春运客流预计增长近100看好春运返乡带动羽绒服销售热度2023年1月6日交通运输部在国务院新闻办公室的新闻发布会上表示春运期间客流总量预计约为2095亿人次比去年同期增长995恢复到2019年同期的703今年春运返乡人数大幅增长返乡期间羽绒服将成为保暖刚需或亲人送礼的重要产品看好春运返乡带动羽绒服销售增长请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2证券研究报告图41月6日国务院新闻发布会关于今年春运客流预测图51月6日国务院新闻发布会关于今年春运客流增长预测资料来源中国证券网国信证券经济研究所整理资料来源中国证券网国信证券经济研究所整理公司近况双11在天猫京东唯品会女装类GMV排名第一双12波司登天猫旗舰店GMV增长80旺季销售趋势向好一双11保持稳健增长在天猫京东唯品会女装类GMV排名第一今年双11波司登在各平台都取得了亮眼的销售成绩波司登荣登天猫京东唯品会三大平台女装品类销售额第一男装品类分别在京东和天猫获得第一和第二在抖音也取得了销售额破亿的佳绩在天猫服饰大盘下滑双位数背景下仍然实现同比正增长产品方面双11期间新一代轻薄羽绒服销量同比提升67销售额千万级单品数量达到11个TOP1单品销量达到36万件反映产品创新带来的强大产品力产品深受消费者追捧双11期间波司登新客占比高达84新增粉丝102万新增会员30万反映强大的品牌力仅在28小时内其122万件货品已发出99体现波司登对于供应链的数字化创新效果显著图6波司登双11战报资料来源波司登微信公众号国信证券经济研究所整理二双12波司登大幅增长80近期零售趋势向好双12期间品牌线上购物节崭露头角实现同比增长80并继续取得天猫女装男装类目排名第一京请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3证券研究报告东女装男装类目排名第一抖音女装类目排名第一抖音全服饰品牌单店排名第一的靓丽业绩从近期情况看随着全国疫情达峰提前到来第一批和第二批新冠康复者陆续恢复线下活动公司线下客流有望逐步恢复销售趋势逐步向好图7波司登双12战报资料来源天下网商国信证券经济研究所整理竞争力品牌产品渠道升级持续推进看好羽绒服专家的长远竞争力一品牌营销官宣冬奥冠军谷爱凌为新代言人展现专业创新和时尚的形象2022年9月20日波司登官宣谷爱凌为品牌新代言人作为冬季运动领域的全民偶像谷爱凌的代言凸显波司登轻薄羽绒服在冬日运动中兼具温暖轻便舒适的优势势必赋能波司登的冬季羽绒销售谷爱凌的过硬专业实力和探索创新精神也高度契合波司登品牌形象全能少女的多重身份也与波司登跨季节多场景的全能羽绒服新定义不谋而合近日谷爱凌身穿波司登新款轻薄羽绒服接连登上VOGUEELLE等一线时尚杂志内刊其不俗的时尚表现力也将助力波司登重新定义更多样更时尚的轻薄羽绒服图8波司登官宣谷爱凌为品牌新代言人图9谷爱凌身穿新款轻薄羽绒服登上杂志封面资料来源波司登官网国信证券经济研究所整理资料来源波司登官网国信证券经济研究所整理二新产品重磅推出全新轻薄羽绒服系列以科技和时尚创新开启羽绒服跨季节和多场景应用2022年9月21日波司登以重新定义轻薄羽绒服为主题举办大秀发布全新轻薄羽绒服系列波司登新款轻薄羽绒服搭乘五大轻暖科技三大创新设计科技方面波司登通过创新性多层保温空气层面料超轻裸肤面料国际认证优质鹅绒德国防绒针技术以及智能防寒工艺全面提升产品穿着体验请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容4证券研究报告设计方面波司登在传统羽绒服上颠覆性地融合卫衣针织艺术绗缝拼接等创新元素解锁羽绒跨界新可能让羽绒服在轻暖之余兼具多样和时尚的特质波司登通过羽绒跨界百年时尚单品独创式羽绒拼接艺术化绗线设计颠覆传统轻暖羽绒服款式重复单一美感与保暖难以兼具的现状实现轻薄羽绒服品类的首次颠覆式创新为消费者提供更多样更轻暖更时尚的专业选择开启羽绒服跨季节多场景时尚穿搭自由的新格局凭借该全新轻薄羽绒服系列波司登荣膺法国NDA设计创新金奖图10波司登2022年新款卫衣羽绒服图11波司登2022年新款针织羽绒服资料来源波司登官网国信证券经济研究所整理资料来源波司登官网国信证券经济研究所整理三渠道线上会员数快速增长线下运营能力优化步入高质量成长轨道1上半财年线上增长30会员数增长反映品牌影响力提升期内受到疫情影响公司积极发展线上渠道全渠道拓展和会员经营带动时代主流消费者占比稳步提升上半财年集团全品牌线上收入同比增长296至92亿元其中品牌羽绒服线上收入增长32另外天猫及京东平台新增338万粉丝至2324万新增83万会员至1107万抖音平台新增45万粉丝至544万反映新生代消费者对公司品牌认知力的提升2上半财年线下继续关闭低效门店并采用分店态运营模式单店效益稳步提升上半财年公司进一步升级渠道结构关注核心城市核心商圈发展并优化和关闭低效门店品牌羽绒服同比净关246家直营店和85家加盟店合计关闭331家门店至3670家同时集团采用分店态运营模式通过把零售门店根据不同店态进行细致分解在不同店态的标杆门店中广泛推行畅销款以上举措有效推动单店经营效益的提升在品牌羽绒服总门店同比减少83的情况下收入增长111图12集团线上收入亿元及增长图13集团品牌羽绒服店铺数统计资料来源wind国信证券经济研究所整理资料来源wind国信证券经济研究所整理投资建议外部不利因素消减公司零售拐点显现重申功能性服饰龙头配置机遇请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容5证券研究报告从短期看疫情发展趋势向好线下客流修复明显春运返乡人数大幅增长外部不利因素逐步褪去公司在旺季迎来快速复苏机遇从中长期看公司多年专注羽绒服发展并持续在高质量营销活动功能产品研发渠道运营方面积极发力看好波司登羽绒服专家的长远竞争力我们维持盈利预测预计公司FY20232025年净利润分别为240291348亿元同比增长164214195近期行业和公司基本面回暖成长确定性改善小幅上调合理估值区间至54-59港元原为51-55港元对应FY20232224xPE维持买入评级当前估值处于过去5年低位把握公司触底反弹的机遇表1盈利预测及市场重要数据盈利预测及市场重要数据FY2021FY2022FY2023EFY2024EFY2025E营业收入百万元1351716214182482099324039-109200125150145净利润百万元17102062240129143483-421206164214195每股收益元016019022027032EBITMargin155146165170176净资产收益率ROE154169186211235市盈率PE223185159131110EVEBITDA170156135120105市净率PB345313296277257资料来源Wind国信证券经济研究所整理预测备注财年截至日期是3月31日图14波司登PETTM资料来源Wind国信证券经济研究所整理风险提示疫情对消费需求与宏观经济造成严重冲击行业恶性竞争加剧公司渠道铺设不及预期发生重大品牌形象恶性事件市场的系统性风险请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容6证券研究报告相关研究报告波司登03998HK-上半财年净利润增长15品牌升级成效显著2022-11-26波司登03998HK-全年业绩增长21羽绒服龙头韧性凸显2022-06-25波司登03998HK-短期经营面临挑战权威机构评级传递长期信心2022-04-23波司登-03998HK-财报点评收入增长稳健毛利率提升明显2021-11-29波司登-03998HK-重大事件快评双十一战况出色产品创新与品牌力凸显2021-11-15请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容7证券研究报告附表财务预测与估值资产负债表百万元202020212022E2023E2024E利润表百万元202020212022E2023E2024E现金及现金等价物17712503350749186505营业收入1351716214182482099324039应收款项22012718276831843646营业成本55926476709181069198存货净额26462688329037664279营业税金及附加00000其他流动资产207182368424485销售费用48076171679977808861流动资产合计1287714737165781893821561管理费用10261203134115421748固定资产17621758200420822142财务费用1811793111171无形资产及其他2423245618421228614投资收益014000资产减值及公允价值投资性房地产18952197219721972197变动00000长期股权投资0136272272272其他收入13420686204233资产总计1895621284228932471726786营业利润22422672319538794636短期借款及交易性金融负债671934934934934营业外净收支00000应付款项31104055442050595748利润总额22422672319538794636其他流动负债16611621214724592796所得税费用5376137999701159流动负债合计54426610750184529478少数股东损益54456长期借款及应付债券16041600160016001600归属于母公司净利润17102062240129143483其他长期负债659848848848848长期负债合计22632447244724472447现金流量表百万元202020212022E2023E2024E负债合计7706905799481089911925净利润17102062240129143483少数股东权益18233323129资产减值准备00000股东权益1106912193129131378814833折旧摊销809893818836854负债和股东权益总计1895621284228932471726786公允价值变动损失00000财务费用1811793111171关键财务与估值指标202020212022E2023E2024E营运资本变动125037053310每股收益016019022027032其它54122每股红利015018015019022经营活动现金流37643322327037524325每股净资产102112119127136资本开支1181889450300300ROIC1924293747其它投资现金流3395707000ROE1517192123投资活动现金流45751732586300300毛利率5960616162权益性融资00000EBITMargin1515171718负债净变化675000EBITDAMargin2120212121支付股利利息14611959168020402438收入增长1120131515其它融资现金流19993069000净利润增长率4221162120融资活动现金流1056858168020402438资产负债率4243444445现金净变动1867731100414121587息率3547404958货币资金的期初余额36391771250335074918PE223185159131110货币资金的期末余额17712503350749186505PB3431302826企业自由现金流24682194268332123718EVEBITDA170156135120105权益自由现金流44145350275332953846资料来源Wind国信证券经济研究所预测请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容8证券研究报告免责声明分析师声明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解通过合理判断并得出结论力求独立客观公正结论不受任何第三方的授意或影响作者在过去现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬特此声明国信证券投资评级类别级别说明买入股价表现优于市场指数20以上股票增持股价表现优于市场指数10-20之间投资评级中性股价表现介于市场指数10之间卖出股价表现弱于市场指数10以上超配行业指数表现优于市场指数10以上行业中性行业指数表现介于市场指数10之间投资评级低配行业指数表现弱于市场指数10以上重要声明本报告由国信证券股份有限公司已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格制作报告版权归国信证券股份有限公司以下简称我公司所有本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用复制或传播任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准本报告基于已公开的资料或信息撰写但我公司不保证该资料及信息的完整性准确性本报告所载的信息资料建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断在不同时期我公司可能撰写并发布与本报告所载资料建议及推测不一致的报告我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态我公司可能随时补充更新和修订有关信息及资料投资者应当自行关注相关更新和修订内容我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供或争取提供投资银行财务顾问或金融产品等相关服务本公司的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策本报告仅供参考之用不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请在任何情况下本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任证券投资咨询业务的说明本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格证券投资咨询是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动接受投资人或者客户委托提供证券投资咨询服务举办有关证券投资咨询的讲座报告会分析会等在报刊上发表证券投资咨询的文章评论报告以及通过电台电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务通过电话传真电脑网络等电信设备系统提供证券投资咨询服务中国证监会认定的其他形式发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式指证券公司证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值市场走势或者相关影响因素进行分析形成证券估值投资评级等投资分析意见制作证券研究报告并向客户发布的行为证券研究报告国信证券经济研究所深圳深圳市福田区福华一路125号国信金融大厦36层邮编518046总机0755-82130833上海上海浦东民生路1199弄证大五道口广场1号楼12层邮编200135北京北京西城区金融大街兴盛街6号国信证券9层邮编100032