春节期间线下客流恢复显著，波司登品牌表现亮眼。公司公告，FY23H1集团营业收入同比增长14.1%至61.8亿元，归母净利润同比增长15%至7.34亿元。10月以来受暖冬及疫情不确定性影响，终端客流下滑导致销售有所承压，但随着防疫政策放松，12月下旬终端消费有所回暖，我们预计波司登品牌1月销售增长30%左右，春节假期期间同比增长超30%。
　　品牌引领&产品优化&渠道完善，打造品牌护城河。1）品牌建设方面，围绕“全球领先的羽绒服专家”发展目标，公司通过举办新品发布会、官宣新代言人等一系列事件加深品牌认知度；2）产品创新方面，公司发布兼具保暖与美观的新一代轻薄羽绒服，拓展年轻消费群体的同时，有效延长羽绒服销售旺季并拓展销售区域。3）渠道升级方面，公司聚焦单店运营，提升一线及新一线城市渠道布局。截至中期报告期末，公司羽绒服门店3670家，其中直营/加盟门店分别为1563/2107家。羽绒服业务直营/加盟/其他渠道分别实现营业收入12.2/25.1/1.2亿元，同比增长3%/12.2%/61.1%。电商渠道积极布局全平台建设，实现营收同比增长32%至8.7亿元，占羽绒服收入22.6%。
　　盈利能力稳健，存货周转效率提升。FY23H1公司羽绒服业务毛利率呈上升趋势，达63.6%，整体毛利率50%，主要系毛利率较低的OEM代工业务收入占比提升及女装业务毛利率有所下降导致；费用率方面，公司降本控费成效显著，整体费用率36.5%，其中销售费用率26.3%；综合来看，公司净利率11.9%，基本保持稳定，盈利能力稳健；库存方面，公司坚持小单快返、拉式补货、全渠道商品一体化机制，提升运营效率，报告期末存货规模同比下降3.1%至34.34亿元，存货周转天数下降31天至181天。
　　投资建议：波司登为羽绒服赛道的领航品牌，我们看好公司在产品端、渠道端、运营端的可持续竞争优势。预计公司22~24年（FY23~FY25）归母净利润为22.7/26.9/31.6亿元，同增10.02%/18.48%/17.38%，对应23年（FY24）估值为15倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：新产品表现不及预期；渠道库存风险；疫情不确定性风险等。
　　

研究报告全文：TableInfo1TableDate波司登03998HK纺织服饰发布时间2023-01-31TableTitleTableInvest证券研究报告港股公司报告买入线下客流加速恢复春节假期表现亮眼首次覆盖TableMarketHK股票数据20230130春节期间线下客流恢复显著波司登品牌表现亮眼TableSummary公司公告6个月目标价港元--FY23H1集团营业收入同比增长141至618亿元归母净利润同比收盘价港元43912个月股价区间港元314513增长15至734亿元10月以来受暖冬及疫情不确定性影响终端总市值百万港元4785467客流下滑导致销售有所承压但随着防疫政策放松12月下旬终端消总股本百万股10901股百万股费有所回暖我们预计波司登品牌1月销售增长30左右春节假期AH股百万股10901期间同比增长超30日均成交量百万股31品牌引领产品优化渠道完善打造品牌护城河1品牌建设方面围绕全球领先的羽绒服专家发展目标公司通过举办新品发布会TablePicQuote历史收益率曲线官宣新代言人等一系列事件加深品牌认知度2产品创新方面公司波司登恒生指数发布兼具保暖与美观的新一代轻薄羽绒服拓展年轻消费群体的同时有效延长羽绒服销售旺季并拓展销售区域3渠道升级方面公40司聚焦单店运营提升一线及新一线城市渠道布局截至中期报告期20末公司羽绒服门店3670家其中直营加盟门店分别为156321070家羽绒服业务直营加盟其他渠道分别实现营业收入12225112亿-20元同比增长3122611电商渠道积极布局全平台建设实现-40营收同比增长至亿元占羽绒服收入3287226-60202222022520228202211盈利能力稳健存货周转效率提升FY23H1公司羽绒服业务毛利率呈上升趋势达636整体毛利率50主要系毛利率较低的OEM代工业务收入占比提升及女装业务毛利率有所下降导致费用率方TableTrend涨跌幅1M3M12M绝对收益182618面公司降本控费成效显著整体费用率365其中销售费用率相对收益7-2225263综合来看公司净利率119基本保持稳定盈利能力稳健库存方面公司坚持小单快返拉式补货全渠道商品一体化机制相关报告TableReport提升运营效率报告期末存货规模同比下降31至3434亿元存货他山之石探Lululemon的崛起之路周转天数下降31天至181天--20221011投资建议波司登为羽绒服赛道的领航品牌我们看好公司在产品端他山之石从西松屋探我国母婴市场发展渠道端运营端的可持续竞争优势预计公司2224年FY23FY25--20220317归母净利润为227269316亿元同增100218481738对应年估值为倍首次覆盖给予买入评级23FY2415TableAuthor风险提示新产品表现不及预期渠道库存风险疫情不确定性风险等证券分析师刘家薇财务摘要百万元TableFinance2020A2021A2022E2023E2024E执业证书编号S0550520040001021-20361258liujiaweinesccn营业收入13588811621361178467020626362401160-11231932100715581641归属母公司净利润170957206232227366269380316202-42092063100218481738每股收益元016019021025029市盈率19011661181015281302市净率294281286241204净资产收益率15441691157815781570总股本百万股1079810886109011090110901请务必阅读正文后的声明及说明波司登港股公司报告TablePageTop附表财务报表预测摘要及指标资产负债表百万元TableForcast2021A2022E2023E2024E利润表百万元2021A2022E2023E2024E流动资产14737175411994426832营业总收入16214178472062624012现金2503154012654037营业成本6476735684819769应收账款1237148414961908销售费用6171638273368637存货2688374137434651管理费用1203142615451799其他8309107751344016235财务费用47567477非流动资产6547617158525591固定资产1758158214241282营业利润2288259831633701无形资产2456221019891791利润总额2672298335194126租金按金162162162162所得税613717837958使用权资产其他2171221622772357净利润2059226526873154资产总计21284237112579632423少数股东损益-4-8-7-8流动负债6610682762639832短期借款934834788714归属母公司净利润2062227426943162应付账款3283311321875374EBITDA3256310436434147其他2393288032883744EPS元019021025029非流动负债2447244724472447长期借款1600160016001600租赁负债其他848848848848主要财务比率2021A2022E2023E2024E负债合计90579274871012280成长能力少数股东权益3325189营业收入193101156164股本1111营业利润69135217170留存收益和资本公积12681149001755620622归属母公司净利润206100185174归属母公司股东权益12193144121706820134获利能力负债和股东权益21284237112579632423毛利率601587588593净利率127128131132现金流量表百万元2021A2022E2023E2024EROE169158158157经营活动净现金流2670108520285173ROIC123121128130净利润2062227426943162偿债能力折旧摊销893421379341资产负债率426391338379少数股东权益-4-8-7-8净负债比率036266-86营运资金变动及其他-281-1602-10381678流动比率223257318273速动比率180197254222投资活动净现金流-686-1791-2103-2175营运能力资本支出-577000总资产周转率081079083082其他投资-109-1791-2103-2175应收账款周转率1535131113831410应付账款周转率225230320258筹资活动净现金流-1232-206-150-177每股指标元借款增加258-100-46-74每股收益000021025029普通股增加118000每股经营现金024010019047已付股利-1309-106-104-103每股净资产112132157185其他-300000估值比率现金净增加额731-962-2752772PE1661181015281302PB281286241204EVEBITDA105313551160951资料来源东北证券请务必阅读正文后的声明及说明24波司登港股公司报告TablePageTop研究团队简介刘家薇美国约翰霍普金斯硕士中南财经政法大学学士现任东北证券纺织服装分析师曾任国盛证券分析师两年消费TableIntroduction品研究经验重要声明本报告由东北证券股份有限公司以下称本公司制作并仅向本公司客户发布本公司不会因任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格本报告中的信息均来源于公开资料本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证报告中的内容和意见仅反映本公司于发布本报告当日的判断不保证所包含的内容和意见不发生变化本报告仅供参考并不构成对所述证券买卖的出价或征价在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的证券买卖建议本公司及其雇员不承诺投资者一定获利不与投资者分享投资收益在任何情况下我公司及其雇员对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责本公司或其关联机构可能会持有本报告中涉及到的公司所发行的证券头寸并进行交易并在法律许可的情况下不进行披露可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务财务顾问等相关服务本报告版权归本公司所有未经本公司书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表或引用如征得本公司同意进行引用刊发的须在本公司允许的范围内使用并注明本报告的发布人和发布日期提示使用本报告的风险若本公司客户以下称该客户向第三方发送本报告则由该客户独自为此发送行为负责提醒通过此途径获得本报告的投资者注意本公司不对通过此种途径获得本报告所引起的任何损失承担任何责任分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并在中国证券业协会注册登记为证券分析师本报告遵循合规客观专业审慎的制作原则所采用数据资料的来源合法合规文字阐述反映了作者的真实观点报告结论未受任何第三方的授意或影响特此声明投资评级说明买入未来6个月内股价涨幅超越市场基准15以上股票增持未来6个月内股价涨幅超越市场基准5至15之间投资评级中所涉及的市场基准投资中性未来6个月内股价涨幅介于市场基准-5至5之间评级A股市场以沪深300指数为市场基准新三板市场以三板成指针对协说明减持未来6个月内股价涨幅落后市场基准5至15之间议转让标的或三板做市指数针对卖出未来6个月内股价涨幅落后市场基准15以上做市转让标的为市场基准香港市场以摩根士丹利中国指数为市场基准美国市场以纳斯达克综合指数或行业优于大势未来6个月内行业指数的收益超越市场基准标普500指数为市场基准投资同步大势未来6个月内行业指数的收益与市场基准持平评级说明落后大势未来6个月内行业指数的收益落后于市场基准请务必阅读正文后的声明及说明34波司登港股公司报告TablePageTopTableSales东北证券股份有限公司网址httpwwwnesccn电话400-600-0686地址邮编中国吉林省长春市生态大街6666号130119中国北京市西城区锦什坊街28号恒奥中心D座100033中国上海市浦东新区杨高南路799号200127中国深圳市福田区福中三路1006号诺德中心34D518038中国广东省广州市天河区冼村街道黄埔大道西122号之二星辉中心15楼510630机构销售联系方式姓名办公电话手机邮箱公募销售华东地区机构销售王一副总监021-6100180213761867866wangyi1nesccn吴肖寅021-6100180317717370432wuxiaoyinnesccn李瑞暄021-6100180218801903156lirxnesccn周嘉茜021-6100182718516728369zhoujqnesccn陈梓佳021-6100188719512360962chenzjnesccn屠诚021-6100198613120615210tuchengnesccn康杭021-6100198618815275517kanghnesccn丁园021-6100198619514638854dingyuannesccn吴一凡021-2036125819821564226wuyifannesccn王若舟021-6100207317720152425wangrznesccn华北地区机构销售李航总监010-5803455318515018255lihangnesccn殷璐璐010-5803455718501954588yinlulunesccn曾彦戈010-5803456318501944669zengygnesccn吕奕伟010-5803455315533699982lvywnesccom孙伟豪010-58034553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