波司登公布截至23/3/31财年年报：集团层面收入167.7亿元（同比+3.5%），营业利润28.3亿元（同比+10.0%），归母净利21.4亿元（同比+3.7%），考虑销售旺季11-12月疫情影响，增长韧性凸显。
　　羽绒服业务：疫情压力下营业利润率逆势提升2.0pp。羽绒服主业本财年收入135.7亿元（同比+2.7%），毛利率66.2%（同比+0.5pp），营业利润26.9亿元（同比+14.5%），营业利润率19.8%（同比+2.0pp），来自渠道运营效率提升及有节制的广宣投入，疫情压力下尤为不易。
　　分品牌看羽绒服业务：波司登主品牌盈利亮眼。波司登品牌收入117.6亿（同比+1.2%），占羽绒服业务收入87%，毛利率70.8%（同比+1.4pp），来自新货销售占比提升；雪中飞品牌收入12.2亿（同比+25.4%），来自线上业务持续发力，毛利率46.0%（同比-1.3pp），下降来自促销引流让利；冰洁品牌收入1.26亿（-46.7%），下滑来自激烈竞争及转型相对较慢，毛利率33.6%（+8.8pp），来自直营收入占比提升。
　　 OEM业务：订单增速优秀。该业务收入22.9亿元（同比+20.7%），来自大客户订单集中及人民币贬值，毛利率19.9%（同比+1.3pp），营业利润3.06亿（同比+41.4%），营业利润率13.3%（同比+2.0pp）。
　　高端女装业务：计提商誉减值拖累集团利润表现。该板块本财年收入7.0亿元（同比-22.2%），毛利率68.6%（同比-3.8pp），营业亏损5068万元（同比193%），另计提商誉减值1.18亿元（去年同期为4000万）。
　　多元化业务：飒美特校服业务蓬勃发展。该板块全年收入2.03亿元（同比+9.2%），其中飒美特校服业务收入同比+15.9%，但其他业务（童装、男装、家居）业务收入同比-34.0%，来自公司主动收缩业务；毛利率25.7%（同比持平），营业利润527万元，利润率2.6%。
　　存货周转效率持续提升：期末集团存货26.89亿元（同比持平），库存周转天数144天（同比-6天），周转改善来自：1）上财年末售罄率高，本财年轻装上阵；2）供应链柔性快反及高效物流管理推动拉式补货顺利进行。
　　现金流健康分红率高：经营性现金流30.5亿（+14.3%），持续健康，本财年累计拟现金分红约17.8亿元，分红比例80%+。
　　盈利预测及投资建议：考虑23/3/31财年疫情压力以及女装业务的减值压力在新财年影响将显著减弱，我们预计24/25/26财年公司归母净利26.3/31.2/37.0亿元，同比+23%/+19%/+18%，对应PE 13.5/11.4/9.6X，新财年增长值得期待，估值具备吸引力，维持“买入”评级。
　　风险提示：疫情反复影响消费环境，天气异常影响冬季消费