四十余载匠心，铸就羽绒服龙头国民品牌
　　我们首次覆盖给予波司登“买入”评级，以及目标价5.3港币，基于12个月动态EPS0.27元，以及18.2倍目标PE，较自2018年以来的动态PE历史均值高0.5SD。波司登是中国最大的羽绒服制造商和品牌商，主品牌波司登羽绒服销量已连续27年位居全国第一。我们认为波司登在品牌、产品以及零售体验上持续投入，能显著提升消费者效用，让消费者感受到物有所值，从而支撑其长期持续的提价。我们预期波司登未来利润增长将主要由涨价驱动收入增长以及规模扩大带来的经营费用率下降所驱动。我们预计FY23/24/25基本EPS为人民币0.21/0.26/0.30元。首次覆盖给予“买入”。
　　从消费者行为角度看待波司登提价的合理性与持续性
　　我们认为波司登羽绒服过去成功的涨价主要得益于其：1）与国际品牌相匹配的高品质和性能，以及在研发上持续投入带来的商品效用；2）领先的品牌知名度和认知度所带来的交易效用；以及3）将时尚和前沿设计应用到羽绒服产品并参加国际时装周提升品牌形象所带来的使用效用。波司登在以上三个方面持续投入，有望支撑产品价格持续提升，并保持市场竞争力。
　　波司登或将受益于国产羽绒服品牌持续扩大市场份额
　　2021年中国羽绒服市场规模约为1,562亿元，自2017年以来CAGR达12.7%。我们测算2015-2020年单价提升、销量增长对羽绒服市场规模增长的贡献约为2/3及1/3，并且未来或将由量价齐升驱动。而波司登主品牌自1999年起始终处于国内羽绒服市占率第一位，未来有望通过继续强化战略定位、优化升级品牌形象、增强产品在专业化及时装化方面的竞争力，进一步巩固品牌溢价，获得主动提价的动力，从而扩大在中高端市场的份额。
　　FY23E-25E净利润CAGR为17.1%
　　我们预测波司登FY23E-25E净利润CAGR将达到17.1%，并快于同期的收入增长的13.7%，主要来自于经营效率提升。我们预计波司登将增加投入在产品质量、计以及高端原材料，从而使得公司GPM在未来维持相对稳定。我们预期波司登未来净利率的改善主要通过提升渠道效率，以及降低租金、人工、以及数字化投入等总部费用的费率。
　　风险提示：天气波动、品牌升级受阻、销售季节性波动、女装业务进一步减值损失、原材料涨价拖累利润率扩张。