核心观点
　　FY23波司登品牌在疫情及增加对经销商补贴支持影响下，营收增速有所放缓。雪中飞继续受益于聚焦线上的战略转型，保持快速增长。波司登品牌毛利率保持提升趋势，增强费用管控下，销售费用率下降明显，带动营业利润率逆势提升。展望FY24，在整体服装消费复苏仍较为疲软背景下，营收增长仍面临压力，但预计23年冬季零售环境同比仍将明显好转，FY24增速有望有所回升。
　　事件
　　公司发布2023财年业绩：截至3月31日的FY23营收为167.7亿元/+3.5%；营业利润28.3亿元/+10.0%；归母净利润21.4亿元/+3.7%；经营活动现金流净额30.5亿元/+14.3%；EPS（基本）0.20元/+3.2%；派末期股息每股13.5港仙，全年派息比率达83.4%/+3.2pct。
　　简评
　　波司登品牌营收增速受疫情影响有所放缓，雪中飞及代工业务逆势稳健增长。FY23公司营收167.7亿元/+3.5%，其中波司登品牌营收117.6亿元/+1.2%，增速放缓除了受到疫情影响，也受到公司增加对经销商补贴支持影响，公司品牌羽绒服业务自营营收103.7亿元/+6.2%，批发营收27.4亿元/-10.6%，系增加对经销商支持，进行库存回收及装修补贴提前返还。FY23波司登品牌新增“重新定义轻薄羽绒服”系列，持续进行穿着场景及品类扩充。雪中飞品牌营收12.2亿元/+25.4%，受益于聚焦线上的战略转型，22年在天猫女装羽绒服类目排名第3，提升2名，在抖音羽绒服类目排名第3（两平台第1名均为波司登品牌）。贴牌加工、女装业务、多元化服装业务营收为22.9亿元/+20.7%、7.0亿元/-22.2%、2.0亿元/+9.2%，贴牌加工稳健增长系大客户订单稳健提升、新客户开拓顺利及持续布局东南亚产能提升国际客户服务能力。
　　波司登品牌毛利率逆势提升，销售费用管控良好，营业利润率在受到女装商誉减值损失拖累下仍有所提升。FY23波司登品牌、雪中飞、贴牌加工毛利率分别为70.8%/+1.4pct、46.0%/-1.3pct、19.9%/+1.3pct，波司登品牌及贴牌加工均逆势提升，公司总毛利率59.5%/-0.6pct，系低毛利率贴牌业务占比增加。FY23销售、管理费用率分别为36.5%/-1.6pct、7.2%/-0.2pct，系期内增强费用管控。FY23女装产生商誉减值损失1.18亿元，抵销部分费用率下降影响，营业利润率为16.8%/+1.0pct。在实际税率增加2.3pct至25.3%，及与Bogner成立的合营公司等合计产生应占亏损2230万元影响下（FY22为亏损1409万），FY23净利率为12.9%/+0.2pct。
　　盈利预测：预计公司FY24-FY26营收分别为193.1、221.6、252.9亿元，分别同比增长15.1%、14.8%、14.1%；归母净利润分别为24.9、28.6、32.7亿元，分别同增16.2%、15.1%、14.2%；对应PE为14.3x、12.4x、10.9x，维持“买入”评级。
　　风险提示：
　　消费复苏进展不达预期：疫后信心修复仍需要一定时间，目前国内外市场的经营环境、供应链也将面临不确定性，从而对行业内公司生产经营目标达成带来不确定性。
　　暖冬影响冬季销售：公司主要产品为羽绒服，产品销售季节性明显，每年11月至次年1月占公司财年收入的约70%。羽绒服品类功能性明显，冬季气温偏暖将直接影响公司产品需求。
　　原材料价格波动风险：原材料采购成本占公司营业成本比重较大。如果上游原材料价格上涨，将直接影响公司盈利能力。