事件描述
　　波司登发布2022/23财年年度业绩。报告期内，公司实现营收167.74亿元，同比增长3.5%，实现归母净利润21.39亿元，同比增长3.7%。
　　事件点评
　　品牌羽绒服业务下半财年增速放缓，OEM业务增长稳健。2022/23财年，公司继续坚持“聚焦主航道，聚焦主品牌”的战略方向，持续立足波司登“全球领先的羽绒服专家”品牌定位，继续夯实“品牌引领、产品领先、渠道升级、优质快反”四项核心竞争力，实现收入167.74亿元，同比增长3.5%。分业务看：1）品牌羽绒服业务实现收入135.75亿元，同比增长2.7%，占集团收入比重为80.9%。其中波司登主品牌实现收入117.63亿元，同比增长1.2%，本财年，波司登继续坚持羽绒服专家定位，通过重新定义轻薄羽绒服、产品科技升级、以及官宣品牌代言人等举措，不断加深消费者对品牌的认知度和美誉度，助力品牌建设和销售的双提升。雪中飞品牌持续发力线上业务，持续完善普惠品牌升级，收入同比增长25.4%至12.22亿元。冰洁品牌受经济放缓和中低端品牌竞争加剧的影响，转型相对较慢，收入同比下降46.7%至1.26亿元。2）贴牌加工管理业务实现收入22.94亿元，同比增长20.7%，占集团收入比重为13.7%。此项业务增长稳健，主要受益于绝大部分现有客户订单稳定增长、新增客户的订单揽入，前五大客户收入占比为89.4%。3）女装业务实现收入7.03亿，同比下降22.2%，占集团收入比重为4.2%。4）多元化服装业务实现收入2.03亿元，同比增长9.2%，主要受益于飒美特校服业务收入同比增长15.9%，多元化服装业务占集团收入比重为1.2%，
　　线下门店继续优化，线上渠道年轻消费者占比提升。品牌羽绒服业务分渠道看，自营渠道实现收入103.68亿元，占比76.4%、同比增长6.2%；批发渠道实现收入27.42亿元，占比20.2%，同比下降10.6%。截至2023/3/31末，公司羽绒服业务常规零售门店较期初净减少386家至3423家，其中自营门店净减少327家至1399家，经销门店净减少59家至2024家，自营、经销门店占比分别为40.9%、59.1%，从门店区域布局看，公司约28%的门店位于一二线城市，约72%门店位于三线及以下城市。公司注重现有门店质量的提升，另外，除常规门店外，截至22Q3末，公司开设超过1000家旺季店，主要聚焦核心城市开设，以当季流行款为主要销售产品，开设时间为1周至3个月不等。线上渠道方面，品牌羽绒服业务线上渠道收入同比增长23.1%至48.39亿元，占品牌羽绒服业务比重35.6%，2022年双11期间，波司登品牌店铺位列天猫双11女装类目第一名，男装类目第二名。同时，波司登品牌在线上电商平台中，30岁以下年轻消费者占比同比有明显增长。
　　波司登品牌羽绒服毛利率继续提升，存货周转水平保持良好。毛利率方面，2022/23财年，公司毛利率同比下滑0.6pct至59.5%，主要由于毛利率较低的贴牌加工业务收入占比提升，以及女装业务毛利率下降3.8pct。其中贴牌加工业务毛利率同比提升1.3pct至19.9%，主要受益于有效的成本管理以及汇率正面影响，品牌羽绒服业务毛利率同比提升0.5pct至66.2%（波司登品牌提升1.4pct至70.8%，雪中飞品牌下滑1.3pct至46.0%，冰洁品牌提升8.8pct至33.6%）。费用率方面，公司销售费用率同比下滑1.55pct至36.5%，主要受益于公司本财年有效规划及管控终端门店装修以及品牌宣传营销活动费用，并加强管理相关费用使用效率；管理费用率同比下滑0.24pct至7.2%，综合影响下，公司归母净利率为12.9%，同比提升0.16pct。存货方面，截至2023/3/31末，公司存货为26.89亿元，同比持平，平均存货周转天数为144天，同比下降6天，公司坚持维持低首订比例（首期订单控制在40%以内），实行拉式补货调节机制，有效推进全渠道商品一体化运营。
　　投资建议
　　2022/23财年，在疫情影响公司销售旺季情况下，公司经营稳健，品牌羽绒服业务、OEM业务营收保持增长，盈利能力继续提升，延续高质量经营态势。今年以来，公司坚持“聚焦主航道，聚焦主品牌”战略，同时强化夏季防晒服品类，探索时尚功能服饰，延长销售季节。我们预计公司2024-2026财年EPS分别为0.24\0.28\0.33元，2024-2026财年PE分别为12.4\10.5\9.0倍，维持“买入-A”评级。
　　风险提示
　　国内消费市场复苏不及预期，原材料成本上升，品牌竞争加剧。