事件：2022/23财年公司实现收入16.77亿元，同增3.5%，实现净利润21.4亿元，同增3.7%，EPS为0.19元，每股派息13.5港仙，疫情影响下公司羽绒服业务展现较强韧性，收入保持稳健增长，盈利能力有所提升。
　　点评：
　　羽绒服品牌稳健增长，贴牌加工、多元化业务收入表现亮眼。分业务看，1）2022/23财年公司品牌羽绒服收入同增2.7%至13.57亿元。公司在品牌建设、产品创新、渠道优化等方面持续发力，有效提升产品品类丰富性，推动产品结构升级，并不断优化渠道结构、提升渠道质量，强化全球领先的羽绒服专家的品牌定位的同时，坚持多品牌策略实现差异化定位全覆盖。在疫情等不确定因素影响下，公司品牌羽绒服收入保持增长态势。2）贴牌加工管理业务实现收入0.23亿元，同增20.7%，主要系公司以客户需求为导向，紧密跟踪客户需求，同时加强供应链管理和成本控制，实现已有客户订单增长的同时，成功开发新客户，实现收入快速增长。3）女装业务实现收入7.03亿元，同降22.2%，主要系女装市场竞争激烈叠加疫情影响下物流管理及线下客流受阻。4）多元化服装业务实现收入2.03亿元，同增9.2%，其中飒美特小幅同增15.9%至1.86亿元，童装、男装及家居服饰有所收缩。
　　波司登品牌收入稳步增长，小品牌线上平台持续发力。分品牌看，1）2022/23财年公司波司登品牌实现收入117.63亿元，同增1.2%。期末共有门店3183家，较期初减少301家。公司持续优化渠道结构提升渠道质量，加强一线城市核心店铺打造，强化精细化管理，不断提高终端门店经营效率。2）雪中飞品牌实现收入12.22亿元，同增25.4%。期末共有门店238家，较期初减少37家。雪中飞品牌注重传统线上平台持续发力，同时通过加强在直播间、短视频等优质内容、以及私域运营方式拓展新兴内容平台。3）冰洁品牌实现收入1.26亿元，同增-46.7%。期末门店共有2家，较期初减少48家。公司逐步收缩线下代理渠道、拓展线上渠道的唯品会等平台，增加产品及人群覆盖，以减小行业竞争加剧带来的影响。
　　自营收入稳健增长，单店效率提升带动收入大幅增长。分渠道来看，1）2022/23财年公司自营渠道实现收入103.68亿元，同增6.2%，期末自营零售网点减少327家至1399家。公司持续加强门店精细化管理，门店运营效率持续提升，单店收入同增31.15%至741万/年。2）批发渠道实现收入27.42亿元，同增20.2%，期末第三方经销商网点减少59家至2024家。公司动态调整经销商门店布局，推动收入实现高质量增长。
　　毛利率略降，加强费用管控，库存周转效率保持健康水平。1）2022/23财年公司毛利率同降0.6PCT至59.5%，其中品牌羽绒服毛利率同增0.5PCT至66.2%，主要系公司坚持品牌重塑升级、推出创新轻薄产品，带动羽绒服产品全面升级。女装业务毛利率同降3.8PCT至68.6%，主要系销售折扣有所调整。2） 2022/23财年公司分销、行政开支占收入比重为36.5%、7.17%，同增-1.6PCT、-0.25PCT，主要系公司有效规划各项费用，使得分销、行政开支保持在合理水平。3）2023年3月末公司存货为26.89亿元、较期初增长0.04%，存货周转天数为144天、同降6天，主要系公司坚持并维持较低首次订单比例，同时坚持拉式补货调节机制，推动全渠道商品一体化运营管理。
　　聚焦主航道、主品牌，持续巩固品牌、产品、渠道、运营优势。公司持续坚持“聚焦主航道、聚焦主品牌”战略方向，强化波司登全球领先的羽绒服专家的品牌定位，并不断夯实品牌引领、产品领先、渠道升级、优质快反核心竞争优势。品牌方面，公司坚持羽绒服专家定位，通过定义轻薄羽绒服、产品科技升级等方式，助力品牌建设和销售双提升。产品方面，公司重视科技创新，2022/23财年申报专利246项、申报授权专利254项，并将技术创新融入新材料、新产品研发。22/23财年推出重新定义轻薄羽绒服、极寒、城市运动时尚运动等系列。渠道方面，公司致力于优化渠道结构、提升渠道质量以精细化管理提升渠道经营效率。运营方面，公司积极推进数字化转型，在智能制造、物流、运营等领域不断尝试。此外公司线上平台建设以及品牌年轻化转型，22/23财年波司登品牌在天猫及京东平台共计粉丝3455万人、会员1363万人、抖音平台粉丝782万人，年轻消费者占比显著增长。
　　盈利预测与投资评级：受去年疫情影响公司销售阶段性承压，我们下调2023-24财年归母净利预测为25.54/30.41亿元（原值为28.43/33.90亿元），新增25年净利润预测为36.03亿元，目前股价对应23财年13.93倍PE，我们看好公司长期成长性，羽绒服行业产品领先优势明显，未来新冠疫情影响改善，居民消费信心有望提升，公司业绩预计保持稳定增长，维持“买入”评级。
　　风险因素：行业需求波动风险、天气偏暖风险、行业竞争加剧风险等。