FY23业绩受疫情影响略不及预期；FY24或底部回升
　　波司登FY23（截至23年3月底）净利润同比+3.7%至21亿元，低于华泰预期的23亿元，主因羽绒服在11-12月销售旺季受到疫情影响、公司主动回购经销商库存及提前返还装修补贴带来收入冲减、以及年内女装业务录得1.2亿元商誉减值损失。FY24随着疫后消费逐步回暖，公司及其经销商以健康的库存轻装上阵，我们预计收入同比增速在低基数上恢复至10-20%区间中段，叠加运营效率持续优化，净利率有望同比扩张。我们将FY24/25E基本EPS下调6/6%至0.24/0.28元以反映FY23业绩，并引入FY26E基本EPS0.33元；目标价下调6%至5.0港币，基于18.2x目标PE（2018年以来12个月动态PE均值+0.5SD）及动态EPS人民币0.25元。买入。
　　品牌羽绒服持续拓宽品类，销售韧性较强
　　FY23品牌羽绒服业务收入同比+2.7%至136亿元，占比达81%；其中波司登主品牌收入同比+1.2%至118亿元，年内推出防晒服、轻薄羽绒服、小香风羽绒服等，满足消费者多季节多场景穿着需求。考虑到在销售旺季受疫情扰动，我们认为品牌仍具备较强市场竞争力及销售韧性，FY24将继续深挖户外时尚消费场景，推进产品创新及品类延伸，收入增速有望达10-20%区间中段；FY23雪中飞收入同比+25.4%，发力电商渠道抢占高性价比羽绒服市场份额，冰洁则仍在调整期，收入同比-46.7%。我们认为消费呈现K型趋势，高端波司登主品牌毛利率将持续扩张，FY23同比+1.4pp至70.8%。
　　OEM增长势头良好，女装业务略有拖累
　　OEM业务FY23收入同比+20.7%，占比提升至14%，主要受益于现有客户订单增长，公司持续开发优质新客户，并及时协调资源确保交付率。随着全球零售市场回暖，我们预计OEM业务FY24收入同比增速有望达10-20%区间高段。女装业务FY23收入同比-22.2%，占比下降至4%，主因客流下滑且市场竞争加剧，我们预计在公司聚焦核心业务的战略下，女装业务收入占比或持续下降。
　　运营效率持续提升，FY24净利率有望录得扩张
　　尽管收入受疫情影响较为疲软，FY23公司运营效率明显提升，销售/管理费用率同比-1.6/-0.2pp，带动营业利润率及净利率同比+1pp/持平于16.8%/12.7%，或主要受益于关闭低效门店、提升营销费用投入产出、优化商品渠道匹配、以及加强商品价值链协同。我们预计公司将继续聚焦提升运营效率，且随着收入回暖带动经营杠杆改善，FY24净利率有望同比+0.8pp。
　　风险提示：1）天气波动导致销售季节性明显；2）品牌升级及单价提升不顺畅；3）女装业务资产减值损失风险；4）原材料涨价过快拖累利润率扩张。