核心观点
　　逆境下财年净利润增长4%，羽绒服毛利率提升，库存周转优化。公司是国内羽绒服品牌服饰龙头。截至3/31的财年公司收入增长3.5%至167.7亿元，线上增长23%反映品牌势头保持良好。经营利润增长10%，净利润增长3.7%至21.4亿元。即使11-12月旺季受疫情影响，依然取得稳步增长。毛利率下滑0.6百分点至59.5%，主要是业务结构变化，其中波司登主品牌毛利率提升1.4百分点突破70%，反映品牌产品升级的成效。得益于效率优化和费用管控，销售和管理费用率均有下降，因此经营利润率/净利率提升1/0百分点至16.9%/12.7%。在良好的供应链快反和商品运营能力促进下，存货周转天数同比减少6天至144天。经营现金流处于健康充裕水平，并延续高派息，派息率83%。下半财年，公司收入/净利润同比-2.1%/-1.4%至105.9/14.0亿元，经营利润增长6.2%，下半财年羽绒服经销收入从8.3亿元下降至2.3亿元主要由于疫情期间集团给经销商的装修补贴和库存回收，实际上全年经销商流水仍有小幅增长。
　　轻薄羽绒服拉动全季销售，线上快速成长，线下店效持续优化。1）产品创新，公司发布新一代轻薄羽绒服系列，可应用在跨季节和多场景穿着，展现科技和设计创新实力，轻薄系列销售占比从10%提升至15%。2）渠道运营，线上积极发力新零售，双11、双12取得靓丽战绩，全年电商收入增长23%；线下门店采用分店态运营模式、优化门店效益，全年净关386家门店至3423家，但自营单店收入实现18%增长至431万元。
　　展望：中长期有望继续保持快速成长。1）2024财年公司将继续优化门店运营，门店数将保持大致持平，店效预计增长20%左右。2）中长期，管理层认为公司收入有望不低于过去5年13.6%的收入复合增速，净利润增速更高。
　　风险提示：疫情反复；原材料价格波动；渠道改革不及预期；系统性风险。
　　投资建议：经营韧性强，看好龙头中长期成长性。在不利的外部环境中，公司业绩继续实现稳健增长和库存优化，彰显龙头强大的经营韧性。公司多年专注羽绒服发展，并持续在高质量营销活动、功能产品研发、渠道运营方面积极发力，看好公司作为羽绒服专家的长远竞争力。由于疫情后消费力复苏需要过程，下调盈利预测，预计公司FY2024~2026年净利润分别为26.5/31.7/37.5亿元（原FY2024-2025分别为28.1/33.3亿元），同比增长24%/20%/18%，由于盈利预测下调，下调目标价至5.0-5.6港元（原5.4-5.9港元），对应FY202418-20x PE，维持“买入”评级。建议关注羽绒服龙头低估值、高成长、高分红的配置机遇。