波司登发布FY23年报，公司实现营业收入167.7亿元，同比增长3.5%，实现归母净利润21.4亿，同比增长3.7%，FY23H2收入和归母净利润分别同比下滑1.9%和1.4%（盈利部分受女装商誉计提增加和综合所得税率有所增加而拖累）。公司拟派末期股息13.5港仙/股，对应全年派息率83%。
　　疫情下羽绒服收入增长平稳，营业利润率逆势提升，OEM整体表现优异。1）品牌羽绒服：全年实现收入135.7亿（+2.7%），其中波司登主品牌实现收入117.6亿（+1.2%），雪中飞和冰洁同比分别同比增长25.4%和-46.7%，雪中飞继续发力线上，冰洁下滑主要系中低端服饰品牌竞争加剧。羽绒服毛利率同比增长0.5 pct至66.2%，分部营业利润率同比提升2个百分点左右。2）贴牌加工业务：全年实现收入22.9亿元（+20.7%），实现较快增长。毛利率同比提升1.3 pct至19.9%，主要受益于有效的成本管理及汇率变化。3）女装：全年实现收入7.03亿，同比下滑22.2%，计提商誉导致分部营业亏损5068万元。4）多元化服装业务：全年实现收入2.03亿，同比增长9.2%。
　　品牌羽绒服业务线上渠道驱动增长，加盟业务有所下滑。1）分渠道看，公司线上/线下分别实现收入48.4/87.3亿元，同比分别+23.1%/-6%，公司在注重传统电商的同时，积极拓展抖音等新兴平台，在各电商平台均取得优异排名。2）分销售类别看，自营/批发分别实现收入103.7/27.4亿元，同比分别+6.2%/-10.6%，加盟业务下滑主要源于公司主动回收加盟商库存及提前返还补贴所致，也为新财年轻装上阵打下良好基础。
　　经营性现金流向好，存货周转同比加快。疫情下公司经营现金流稳健，全年经营现金流净额30.5亿元（+14.3%）。财年公司存货周转天数同比下降6天至144天。
　　展望未来，公司将继续聚焦主品牌，深化主品牌“全球领先的羽绒服专家”品牌定位，同时统筹布局高性价比羽绒服市场；产品方面坚持创新驱动，贴合时代用户需求；零售层面继续聚焦单店经营质量，我们看好FY24财年业绩弹性。
　　盈利预测与投资建议
　　根据年报，我们调整FY24-25并新增FY26年的盈利预测，预测FY24-26年每股收益分别为0.24、0.28和0.32元（原FY24-25为0.26和0.31元），参考可比公司，给予公司FY24年18倍PE估值，对应目标价4.67港币，维持“买入”评级。
　　风险提示：经济减速、天气波动、女装业务持续低于预期等。