旺季销售受疫情扰动，FY2023业绩保持韧性，维持“买入”评级
　　公司FY2023收入167.7亿元（+3.5%），净利润21.4亿元（+3.7%），FY2022H2实现收入/净利润108.2/14.2亿元，同比+22.2%/+16.4%。FY2023品牌羽绒服旺季销售及女装线下表现受疫情影响，我们下调FY2024-2025并新增FY2026盈利预测，预测FY2024-2026净利润25.5/29.5/33.9亿元(FY2024-2025此前为27.1/32.4亿元)，对应EPS为0.2/0.3/0.3元，当前股价对应PE为13.3/11.5/10.0倍，公司羽绒服龙头地位稳固，继续维持“买入”评级。
　　波司登品牌力持续提升但旺季销售受疫情影响，雪中飞持续增长
　　品牌羽绒服：收入135.75亿元（+2.7%），分品牌：波司登/雪中飞分别实现117.63/12.22亿元，同比+1.2%/+25.4%，主品牌向中高端升级、雪中飞加强中低价位竞争力，冰洁仍在整合阶段，营收1.26亿元（-46.7%）。分渠道：线下直营/加盟/其他分别实现103.7/27.4/4.7亿元，同比+6.2%/-10.6%/+17.4%，加盟下降主要系2022Q4给予加盟商支持，包括将装修补贴兑现时间从3年缩短至1年、回收10%左右库存至直营体系消化。FY2023羽绒服门店3423家（-386），其中直营/加盟净-327/-59家，现有门店占比为41%/59%，预计店效受益于渠道结构升级、分店态运营增长13%。线上收入48.4亿元（+23.1%），占羽绒服收入35.6%。
　　OEM核心客户稳健并新增客户，女装受疫情影响，校服业务带动多元化增长
　　OEM业务：营收22.94亿元（+20.7%），受益于老客户订单稳定增长并新增客户。女装：营收7.03亿元（ -22% ），杰西/邦宝/柯利亚诺及柯罗芭分别-10.7%/-33.8%/-23.2%主要系市场竞争加剧及疫情影响，门店基本稳定，为457（-5）。多元化业务：营收2.03亿元（+9.2%）主要系校服在渠道升级下+15.9%。
　　毛利率受业务结构影响羽绒服及OEM毛利率提升，库存管理能力优异
　　FY2023毛利率59.5%（-0.6pct），其中羽绒服/贴牌业务分别+0.5/+1.3pct，整体下降系代工业务占比提升，总营运开支占收入比43.7%（-1.8pct），其中销售/管理费用率36.5%（-1.6pct）、7.2%（-0.2pct），运营效率提升带动经营利润率+1pct至16.8%，净利率同比持平为12.7%。全渠道一体化运营下收入增长而存货持平，存货周转天数144天（-6），经营性现金流净额为30.5亿元，现金流健康。
　　风险提示：新品接受度未达预期、市场竞争加剧等。