FY23业绩略低于预期，收入/归母净利润分别+ 3.5%/ +3.7%，主因疫情影响及集团在22自然年冬季主动支持经销商：
　　2023财年集团实现营收167.7亿元，同比+3.5%；毛利率同比-0.6pp至59.5%，集团毛利率下滑主要是由于OEM占比提升；归母净利润同比+3.7%至21.4亿元，NPM同比持平至12.7%。拆分各业务收入，品牌羽绒服营收同比+2.7%至135.7亿元；OEM营收同比+21%至22.9亿元，占总收入同比+2pp至14%。拆分品牌羽绒服，其中主品牌营收同比+1.2%至117.6亿元；雪中飞营收同比+25.4%至12.2亿元；冰洁因处于整合期，营收同比-46.7%至1.3亿元。期内业绩略低于预期，主因：(1) 22冬季疫情影响门店客流，3成门店无法正常开业；(2)公司在22年冬季战略性主动支持经销商，包括在当年兑现了1亿多元的新开店的装修补贴（以往分3年兑现）、回收经销商库存2.4亿元，以上造成约3-4亿元的收入抵减；(3)女装确认了1.18亿元的商誉减值。
　　品牌羽绒服毛利率提升，折扣有效控制，轻薄羽绒拓宽销售时间与空间：
　　FY23主品牌/雪中飞毛利率分别+1.4pp/ -1.3pp至70.8%/ 46.0%。主品牌在22冬季疫情压力下维持优秀的价格纪律，并没有做大规模促销。我们测算22自然年轻薄羽绒服占主品牌销售占比约15%，预计23年该占比有望进一步提升。雪中飞品牌所在的中低端高性价比羽绒服市场竞争激烈。OEM毛利率同比+1.3pp至19.9%，我们预计FY24 OEM有望实现约2成的收入增长。
　　渠道提效以匹配品牌升级，库存健康，批发渠道23年轻装上阵：
　　公司采取关低效店、开大店关小店、分店态运营的策略，FY23期末波司登主品牌直营/经销专卖店分别-197/ -53至821/ 1,599个。品牌羽绒服业务中，直营/经销收入分别同比+6.2%/ -11%至103.7/ 27.4亿元。若剔除公司装修补贴&库存回收造成的经销收入抵减，FY23公司经销渠道的终端零售额为正增长。FY23期末存货总额同比持平，存货周转天数同比下降6天至144天。
　　维持买入评级，目标价4.30港元：
　　我们的观点：公司以波司登、雪中飞及冰洁覆盖中高端及中低端高性价比羽绒服市场，看好公司持续通过产品创新(如轻薄/高功能系列等)，延伸销售的时间、空间及场景，实现高质量增长。预计FY24E至FY26E营收分别为193.3 / 223.7/ 257.5亿元，同比+15%/ +16%/ +15%；归母净利润分别为25.0/ 29.8 / 34.5亿元，同比+17%/ +19%/ +16%。目标价对应FY24EPE约17倍。