事件：公司发布FY22/23业绩公告，报告期内实现营业收入167.74亿元，同比增长3.5%；实现归母净利润21.39亿元，同比增长3.7%。拟每股派发期末股息13.5港仙，全年每股合计派发股息18港仙。
　　点评：
　　羽绒服业务表现稳健，门店优化助力店效提升。FY22/23羽绒服业务实现收入135.7亿元，同比+2.7%，经营利润率同比+2.1pcts至19.8%。11-12月销售旺季疫情影响严峻，公司经营韧性凸显。分品牌看，波司登/雪中飞/冰洁分别实现收入117.6/12.2/1.3亿元，分别同比+1.2% /25.4%/-46.7%，雪中飞受益于线上平台持续发力，冰洁受竞争加剧及转型较慢拖累；毛利率分别+1.4/-1.3/+8.8pcts至70.8%/46%/33.6%。分渠道看，自营/批发业务分别实现收入103.7/27.4亿元，分别同比+6.2%/-10.6%，公司调整低效门店，直营/加盟分别净关店327/59家，直营店效提升亮眼，加盟下滑部分由于公司回购存货及装修补贴提前发放等优惠政策。
　　OEM业务表现亮眼，女装业务利润承压。OEM/女装/多元化业务分别实现收入22.9/7/2亿元，同比分别+20.7%/-22.2%/+9.2%；毛利率分别+1.3/-3.8/+0 pcts；经营利润率分别为13.1%/-7.2%/2.3%，同比+1.9/-13.3/-7.7pcts。OEM业务增长主因现有客户订单稳定增长及新客户订单开拓；女装业务受疫情冲击明显，年内计提商誉减值损失1.18亿元；除飒美特校服（收入+15.9%）外，公司主动收缩了男装、内衣家居等多元业务。
　　费用管控成效显现，存货控制良好。盈利能力：FY22/23公司毛利率0.6pcts至59.5%；分销开支率-1.6pcts至36.5%，主要由于公司加大营销费用管控；行政开支率-0.2pct至7.4%。综合影响下，经营利润率+1pct至16.8%；净利率12.7%，同比持平。存货：截至期末，公司存货总额26.9亿元，同比基本持平，存货周转天数-6天至144天，公司控制首次订单比例及拉式补货机制对库存水平及结构进行有效管理。现金流：截至期末，经营性现金流量净额+14.3%至30.5亿元，快于净利润增速。
　　投资建议：疫情影响旺季销售，公司经营表现韧性凸显，存货管控良好助力新财年轻装上阵、复苏可期。考虑到消费复苏仍需时间，我们下调盈利预测，预计公司23-25年归母净利润26/30.4/35.6亿元（原预测23/24年28.8/33.4亿元），对应当前市值PE为13/11/9倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：消费复苏不及预期，市场竞争加剧，品牌调整不及预期。