事件描述
　　公司发布FY2023（2022/4/1-2023/3/31）业绩。公司实现营收168亿元，同比+3.5%，归母净利润21.4亿元，同比+3.7%。
　　事件评论
　　疫情扰动收入承压，羽绒服业务韧性更优。1）分业务，FY2023羽绒服/贴牌加工/女装/多元化业务实现营收135.7（同比+3%）、22.9（同比+21%）、7.0（同比-22%）、2.0（同比+9%）亿元，单H2分别为同比持平/-16%/-26%/+1%。分品牌来看，FY2023波司登/雪中飞/冰洁营收分别为117.6亿（同比+1%）、12.2亿（同比+25%）、1.3亿（同比-47%）。2）分渠道，FY2023自营/批发收入分别同比+6%/-11%，自营渠道主因线上收入同比+25%带动，线下渠道因客流影响收入同比-4%，单H2自营/批发收入分别+7%/-72%，批发渠道清理库存收入承压。
　　羽绒服毛利率稳健增长，费用管控合理。羽绒服业务毛利率同比+0.5pct至66.2%，其中波司登品牌毛利率同比+1.4pct至70.8%，预计主因产品结构升级以及自营占比提升拉动；成本管控与汇率波动致贴牌加工业务毛利率同比+1.3pct至19.9%，而低毛利的贴牌加工业务营收占比提升拖累集团毛利率-0.6pct至59.5%。尽管女装业务商誉减值1.18亿（同比+0.78亿）有所拖累，但终端门店装修以及品牌宣传推广费用合理管控带动销售费用率同比-1.6pct至36.5%，集团OPM同比+1pct至16.8%（经营利润同比+10%），所得税率提升拖累归母净利率12.7%同比基本持平（归母净利同比+4%）。
　　存货水平保持健康，持续优化经营质量。基于较低的首单比例以及有效的商品一体化运营管理，FY2023公司存货周转天数144天（同比-6天），通过供应链管理、库存控制及收款周期优化等措施，现金流状况持续改善，经营活动现金流净额30.5亿元同比+14%。门店同比-386家至3423家，延续优化门店结构，聚焦单店经营提质增效。
　　持续看好国货崛起背景下，本土羽绒服领导者波司登的长期成长。公司健康库存水平下新财年轻装上阵，强品牌势能&低基数下有望量价齐升驱动增长。预计公司FY2023/24-FY2025/26实现归母净利润25.9、30.2、34.6亿元，对应当前股价PE分别为13.05、11.20、9.77倍，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　1、暖冬销售不及预期；
　　2、公司业务整合、经营效率提升不及预期；
　　3、零售复苏不及预期。