一、一句话逻辑
　　羽绒服第一大龙头，旺季正式到来，超预期来自轻薄款创新、客流恢复带动下的量增超预期。
　　二、超预期逻辑
　　按量价分析羽绒服业务超预期点：
　　1）量增超预期：来自渠道轻装上阵+轻薄羽绒服积极推新品+旺季降温及春节靠后促进销售
　　市场预期：纺服行业仍在去库存周期+暖冬，预计量增仅能完成单位数增长。
　　我们预测：
　　1）业内少数没有库存压力的品牌：由于22年特殊原因，行业大部分公司有遗留22Q4库存待23年处理，但波司登在23/3/31财年年报中，收入及利润同比实现正向增长同时存货周转效率持续提升，期末集团存货26.89亿元（同比持平），库存周转天数144天（同比-6天），背后来自公司坚持维持较低的首次订单比例、持续拉式补货调节库存，同时有效推进全渠道商品一体化运营。作为业内少数无库存压力的品牌，公司为23年冬季新品零售、零售折扣率保持优秀水准打下了坚实基础。
　　2）轻薄羽绒服打造暖冬爆款：从2022年开始公司推出轻薄羽绒服系列产品，以达到拉长销售周期、应对暖冬挑战、拓展南部市场、降低入门门槛等多重作用，成果突出，23年推出的冲锋衣羽绒服也在户外运动大发展背景下展现出爆款潜质，在北方市场受到欢迎。
　　除轻薄羽绒服外，冬羽绒今年五大系列登峰、极寒、泡芙、高端户外、滑雪产品迭代升级，渠道上北京王府井全球首家登峰概念店也在11月开幕，配合谷爱凌、易烊千玺、杨紫三位代言人，拉开旺季销售序幕。除波司登主品牌外，雪中飞也有望凭借大众定位及高性价比保持集团在千元以下价格带的羽绒服市场的竞争力。
　　虽然10月中旬由于天气偏暖零售一度放缓，但11/5起全国性降温后销售再次爆发，叠加11、12月低基数、及春节延后至2/9，销售旺季从去年10月到春节的110天延长到130天，直接延长18%销售期，也为销售量增打下坚实的基础。
　　由此：我们认为量增有望达到中双位数水平。
　　2）价格：基本持平，轻薄羽绒服占比上升
　　市场预期：消费者较为谨慎的背景下，中高端产品价格高、对销售形成挑战，叠加低单价的轻薄款占比上升，预计ASP下降；
　　我们预测：从价格上，冬羽绒在维持已有价格带基础上23年在3000左右价位带产品进行了增量开发（包括滑雪类产品等），秋羽绒也有拓宽价格带，同品类价格仍存在升级，因此虽然低单价的秋羽绒销售占比提升，均价仍有望稳定；由此：我们认为新财年价格有望保持稳定。
　　3）总结：收入超预期主要来自量增超预期
　　市场预期：量增高单位数、ASP小幅度下降，预计整体收入实现高单位数正增长，同时盈利能力提升；
　　我们预测：量增15%、ASP稳定，预计整体收入增长达到中双位数，同时盈利能力提升。
　　三、检验与催化
　　1）检验的指标：单月零售数据、双十一数据、零售折扣表现；
　　2）可能催化剂：降温、品牌代言人活动、双十二及元旦活动。
　　四、研究的价值
　　 1）与众不同的认识：市场认为公司成长承压，依据是当下比较谨慎的消费环境以及气候偏暖，我们认为公司有中双位数收入增长潜力，依据是渠道轻装上阵+轻薄羽绒服积极推新品+旺季降温及春节靠后促进销售；
　　2）与前不同的认识：以前认为年内量增有一定压力，依据是天气偏暖及消费者谨慎决策下对量增造成压力，现在认为年内有望实现中双位数收入增长，依据是轻薄羽绒服爆款产品推广成功，零售增长稳健程度有望好于预期。
　　五、盈利预测及估值
　　预计24/3/31、25/3/31、26/3/31财年公司收入195/224/257亿元，同比+16%/15%/15%，归母净利26.1/31.0/36.7亿元，同比+22%/+19%/+18%，对应PE 11.9/10.0/8.4X，历史估值一般在10-20X，目前估值处于低位。
　　六、目标价及空间
　　给予24/3/31财年17X目标PE，对应440亿人民币、480亿港币目标市值（汇率1港币=0.93人民币），目标价4.3港币/股，现价对应上行空间约40%。
　　七、风险因素
　　降温频率低于预期，消费者消费力低于预期