业绩快速复苏；库存维持健康；低估值高股息标的
　　波司登1HFY24净利润同增25%至9.2亿，得益于公司不断创新，精准把握消费者跨季节及跨场景的消费需求，期内推出的轻薄羽绒服等新品增长强劲。公司建立了行业领先的柔性快反供应链，能够有效控制库存水平（1HFY24库存周转同降21天至160天），双十一期间零售折扣同比录得改善。波司登宣派中期股息每股5港仙，派息率54%（去年同期61%），我们预计全年有望派息70%，股息率达5.5%。随着天气逐渐转冷，波司登销售旺季到来，销售有望加速。我们微幅上调FY24E-26E基本EPS 0/1/1%至0.24/0.29/0.33，但下调目标价8%至港币4.6，主要由于目标PE下调至过去三年平均动态PE 15.6x，以反映疫后品牌升级有所放缓。维持“买入”。
　　新品类驱动羽绒服淡季收入增长，毛利率略有下滑
　　1HFY24品牌羽绒服业务收入同比+28.1%至49.4亿元，占比达66%，其中波司登主品牌收入同比+25.5%至44.2亿元，期内防晒服、轻薄羽绒服、三合一冲锋羽绒服等新品类销售亮眼；雪中飞收入同比+52.2%至2.7亿元，发力电商渠道抢占高性价比羽绒服市场份额；冰洁则仍在调整期，收入同比-65.3%。品牌羽绒服业务毛利率同比-2.4pp至61.2%，主要受波司登主品牌毛利率较低的新品类及雪中飞品牌收入占比提升影响。我们认为公司羽绒服品牌矩阵契合K型消费趋势，FY24羽绒服业务收入有望同比+18.5%，全年羽绒服业务毛利率或大致维持稳定。
　　OEM业务维持稳健增长；女装有望逐步减亏
　　在海外零售环境波动及高基数的影响下，OEM业务1HFY24收入同比仍+7.8%，占比小幅下滑至27.3%，毛利率同比维持稳定。我们预计随着海外零售市场逐步回暖，OEM业务全年收入同比增速有望恢复至双位数。女装业务1HFY24收入同比+15.4%，占比大致稳定在5%，全部品牌均实现收入正增长，毛利率同比提升1.5pp。管理层表示女装业务有望逐步减亏。
　　持续夯实品牌、产品、渠道的内功以应对新形势挑战
　　管理层预计未来三年的收入CAGR将超过FY18-23的13.6%，主要通过：1）建立专家体系，强化品牌视觉形象；2）通过品类创新驱动增长，以热销大单品刺激顾客需求；3）重新分层分级门店以更精细化匹配顾客需求；通过高效大店提升顾客体验；4）用数字化工具赋能，将组织和零售管理流程标准化。公司将在继续聚焦主品牌、通过创新设计创造更高性价比的基础上，以雪中飞拓展高性价比市场，以博格纳挖掘奢侈运动时尚细分市场的机会。
　　风险提示：1）销售季节性波动加剧；2）品牌升级及单价提升不顺畅；3）女装业务资产减值损失风险；4）原材料涨价过快拖累利润率扩张。