事件描述
　　公司发布2023/24财年中期业绩，2023/24上半财年，公司实现营收74.72亿元，同比增长20.9%，实现归母净利润9.19亿元，同比增长25.1%。公司派中期股息5.0港仙/股。
　　事件点评
　　品牌羽绒服业务为公司收入增长主要引擎，防晒服产品贡献增量。分业务看：1）品牌羽绒服业务实现收入49.40亿元，同比增长28.1%，占集团收入比重为66.1%。其中波司登主品牌实现收入44.21亿元，同比增长25.5%。上半财年，波司登品牌推出的新款防晒衣产品，预计实现营收5亿元，成功拓展增量业务；同时，公司推进轻薄羽绒服第二次迭代升级，推出一衣三穿冲锋衣羽绒服、新一代滑雪系列等创新产品。雪中飞品牌持续发力线上业务，持续完善普惠品牌升级，收入同比增长52.2%至2.65亿元。冰洁品牌收入同比下降65.3%至0.13亿元，冰洁品牌从2020/21财年开始，大力收缩线下代理渠道，转型发展线上渠道，品牌仍处于调整过程中。2）贴牌加工管理业务实现收入20.43亿元，同比增长7.8%，占集团收入比重为27.3%。3）女装业务实现收入3.93亿，同比增长15.4%，占集团收入比重为5.3%。4）多元化服装业务实现收入0.96亿元，同比增长9.8%，占集团收入比重为1.3%。
　　公司持续优化自营门店质量，批发渠道库存健康带动进货积极。品牌羽绒服业务，分渠道看，自营渠道实现收入16.55亿元，占比33.5%，同比增长35.6%，自营门店较期初净减少193家至1206家，自营门店数量同比下降22.8%。批发渠道实现收入30.44亿元，占比61.6%，同比增长21.1%。经销门店较期初净增加83家至2107家，经销门店数量同比持平。截至2023/24上半财年末，公司自营、经销门店占比分别为36.4%、63.6%，从门店区域布局看，公司约28%的门店位于一二线城市，约72%门店位于三线及以下城市。另外，除常规门店外，截至2023/24上半财年末，公司开设超过400家旺季店。线上渠道方面，公司线上渠道收入同比增长23.8%至11.33亿元，其中品牌羽绒服业务、女装业务线上收入分别为10.88、0.45亿元，分别占品牌羽绒服业务、女装业务收入比重的22.0%、11.4%，品牌羽绒服业务线上渠道同比增长24.8%。
　　 2023/24上半财年公司毛利率保持稳定，存货周转效率继续提升。盈利能力方面，2023/24上半财年，公司毛利率为50.0%，同比持平。其中品牌羽绒服业务毛利率同比下降2.4pct至61.2%，主要系防晒服、轻薄羽绒服销售占比提升，贴牌加工业务毛利率为20.4%，同比持平。费用率方面，2023/24上半财年，分销开支占收入比重为27.2%，同比提升0.9pct，行政开支占收入比重为7.8%，同比下滑0.7pct，叠加上半财年女装业务发展良好，未计提商誉减值，2023/24上半财年，公司归母净利润率同比提升0.4pct至12.3%。存货方面，2023/24上半财年，公司存货周转天数为160天，同比减少21天。经营活动现金流方面，2023/24上半财年，公司经营活动现金流净额为-5.86亿元，上年同期为-16.65亿元。
　　投资建议
　　2023/24上半财年，公司营收与业绩表现超出市场预期，夏季防晒服产品、一衣三穿冲锋衣羽绒服产品成功拓展增量业务，加盟渠道受益于上财年末库存健康，营收实现20%以上增长，代工业务表现稳健。维持公司盈利预测，预计FY2024-FY2026营收193.27/221.74/253.29亿元，同比增长15.2%/14.7%/14.2%，归母净利润26.24/30.99/36.18亿元，同比增长22.7%/18.1%/16.7%。11月28日收盘价对应FY2024-FY2026市盈率为12.3/10.4/8.9倍，维持“买入-A”建议。
　　风险提示
　　电商渠道增长放缓；行业竞争加剧；新产品推出不及预期。