事件:
　　波司登于2023年11月27日公布FY2024H1（截至2023年9月30日止六个月）业绩：FY2024H1集团收入同比+20.9%至74.7亿元，经营利润同比+30.2%至12.3亿元，归母净利润同比+12.3%至9.2亿元，归母净利率达12.3%，较去年同期+0.4pct，毛利率与去年同期持平为50%，摊薄EPS为8.4元，同比+23.9%，每股普通股派发中期股息5.0港仙。
　　投资要点:
　　品牌羽绒服收入同比+28%，OEM管理及快返升级或将加速增长。FY2024H1集团收入同比+20.9%至74.7亿元，经营利润同比+30.2%至12.3亿元，归母净利润同比+12.3%至9.2亿元，归母净利率达12.3%，较去年同期+0.4pct，毛利率与去年同期持平为50%。分业务来看：1）品牌羽绒服业务：收入同比+28.1%至49.4亿元，占比+3.7pct至66.1%，毛利率-2.4pct至61.2%。其中，波司登品牌收入同比+25.5%至44.2亿元，毛利率-1.1pct至65.4%，雪中飞收入同比+52.2%至2.7亿元，冰洁收入同比-65.3%至1280万元。品牌羽绒线上收入同比+24.8%至10.9亿元；自营/批发/其他收入分别同比+35.6%/+21.1%/+94.1%至16.5/30.4/2.4亿元。2）OEM业务：收入同比+7.8%至20.4亿元，占比-3.3pct至27.3%，毛利率与去年同期持平为20.4%。3）其他业务：女装收入同比+15.4%至3.9亿元，毛利率+1.5pct至67.7%，多元化服装收入同比+9.8%，毛利率-0.6pct至26.3%。公司于FY2024H1不断夯实主品类竞争力的同时也积极寻求产品创新，如防晒服与轻薄羽绒服的迭代均为公司成功拓展了增量业务。公司贴牌业务核心客户订单稳定增长，我们认为，随着公司贴牌加工管理及快返能力的不断升级，未来贴牌业务或将加速增长。
　　精简渠道运营提质增效，新零售运营创新促进会员增长。1）线下：波司登品牌渠道持续精简，FY2024H1波司登专卖店数环比-110家至2310家，其中直营环比-123家至698家，第三方经销商环比+13家至1612家；波司登寄售网点环比-36家至727家。公司继续精细化渠道运营，关注标杆门店（Top店）的打造，从而进一步优化单店模型，提质增效；2）线上：集团品牌羽绒服线上收入同比+24.8%至10.9亿元；波司登品牌于天猫及京东平台新增超300万粉丝，新增超90万会员，抖音平台新增超100万粉丝，截至2023年9月30日，波司登品牌于天猫及京东粉丝共计超3760万人，会员超1460万人，于抖音粉丝数超900万人。公司聚焦线上平台经营能力及运营效率的提升，通过营销活动以及企业微信等沟通桥梁的搭建来扩大会员池、增强会员粘性。
　　拉式补货、小单快返持续优化库存周转。截至2023年9月30日，集团库存为38.7亿元，同比+12.8%，库存周转天数为160天，较去年同期-21天，应收账款周转天数为64天，较去年同期-20天，应付账款周转天数为219天，较去年同期-24天。公司维持较低首次订单比例，持续使用拉式补货及小单快返的调节机制，有效优化渠道库存水平，提升运营管理效率。
　　盈利预测与投资评级：未来公司仍将聚焦主品牌，并布局高性价比羽绒服市场，进一步升级渠道结构，持续坐实单店经营提效。我们维持盈利预测，预计公司FY2024-FY2026实现收入194.4/223.1/256.1亿元人民币，归母净利润为26.1/30.9/36.1亿元人民币,2023年11月28日收盘价3.24港元，对应FY2024-FY2026 PE估值为13/11/9X，维持“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济波动引致的风险；行业竞争风险；消费者偏好风险；产品推出不及预期风险；其他风险等。