23/24上半财年波司登收入+20.9%，净利润+25.1%，核心业务盈利能力稳中向上。波司登积极拓展产品品类，打造爆款产品；优化渠道质量，强化核心市场及商圈布局，打造标杆门店并强化单店运营效率。预计FY24-FY26公司归母净利润为25.49亿人民币、29.74亿人民币、34.22亿人民币，同比增速为19%、17%、15%，当前市值对应FY24PE12.5X、FY25PE11X，维持强烈推荐评级。
　　波司登发布23/24上半财年半年报，本期公司营业收入同比增长20.9%至74.72亿人民币，经营溢利同比增长30.2%至12.3亿人民币，股东应占溢利同比增长25.1%至9.19亿人民币。每股普通股派发中期股息5.0港仙，同比增长11.1%。
　　 23/24上半财年公司品牌羽绒服营收同比增长28.1%至49.4亿人民币。
　　1）品牌羽绒服分品牌：23/24上半财年波司登品牌营收同比增长25.5%至44.21亿人民币，占品牌羽绒服营收的比重为89.5%；雪中飞、冰洁营业收入为2.65亿人民币（+52.2%）、0.13亿人民币（-65.3%），占品牌羽绒服营收的比重为5.4%、0.2%。波司登推出三合一冲锋衣鹅绒服、滑雪服夯实羽绒服专家品牌定位，雪中飞持续发力线上业务&上新爆款产品保持较快增长。
　　2）品牌羽绒服分渠道：23/24上半财年线上、线下营业收入为10.88亿人民币（+24.7%）、38.52亿人民币（+29.1%），占品牌羽绒服营收的比重为22%、78%。自营、批发渠道营业收入为16.55亿人民币（+35.6%）、30.44亿人民币（+21.1%），占品牌羽绒服营收的比重为33.5%、61.6%。
　　3）零售网点：公司优化渠道质量，强化核心市场及商圈布局，打造标杆门店并强化单店运营效率。截至2023年9月30日，品牌羽绒服零售网点较上财年末净减少110家至3313家，其中自营、第三方经营零售网点数量分别为1206家（-193家）、2107家（+83家），一、二线城市渠道占比28.2%。波司登3037家（合计净减少-146家，自营-167家，第三方经营+21家）、雪中飞276家（+38家）、冰洁零售网点0家（-2家）。
　　4）其他业务：a）贴牌代工：23/24上半财年营收同比增长7.8%至20.43亿人民币，营收占比27.3%；前五大客户占比约89.6%。b）女装：23/24上半财年营收同比增加15.4%至3.93亿人民币，营收占比5.3%；其中杰西、邦宝、柯利亚诺&柯罗芭营业收入同比+20.9%、+19.4%、+8.5%。c）多元化服装：23/24上半财年营收同比增长9.8%至0.96亿人民币，营收占比1.3%；其中飒美特校服营收同比增长11.7%至0.85亿人民币。
　　盈利能力保持稳定。23/24上半财年公司毛利率50.0%同比持平，分销开支占收入比重增加0.9pct，行政开支占收入比重下降0.7pct，净利润率同比增加1.2pct至16.5%。品牌羽绒服由于防晒服等产品毛利率较低，结构调整带动毛利率同比减少2.4pct至61.2%，其中波司登、雪中飞、冰洁毛利率65.4%（同比-1.1pct）、44.1%（-2.3pct）、26.7%（+0.9pct）。贴牌加工毛利率持平至20.4%，女装毛利率同比增加1.5pct至67.7%。多元化服装毛利率同比减少0.6pct至26.3%。
　　拉式补货增强存货周转效率。23/24上半财年首订比例保持在40%以内，采用拉式补货提升存货运转效率；公司存货周转天数同比减少21天至160天，应收账款周转天数同比减少20天至64天。经营现金流净额15.86亿（去年同期为净流出）。
　　新零售渠道运营良好。公司注重品牌建设、会员运营以及拓展新兴平台。23/24上半财年波司登品牌在天猫及京东品牌新增粉丝超300万，新增会员超90万，在抖音平台新增粉丝100万。
　　盈利预测及投资建议。公司继续聚焦主航道，波司登定位中高端市场，积极拓展产品品类，从单一厚羽绒延伸至轻薄羽绒、防晒服、冲锋衣鹅绒服等新品类，打造爆款产品。强化渠道分层分级，优化渠道质量，强化核心市场及商圈布局，打造标杆门店并提升单店运营效率。预计FY2024-FY2026年公司营业收入为193.84亿人民币、222.98亿人民币、251.04亿人民币，同比增速为16%、15%、13%。归母净利润为25.49亿人民币、29.74亿人民币、34.22亿人民币，同比增速为19%、17%、15%。当前市值对应FY24PE12.5X、FY25PE11X，维持强烈推荐评级。
　　风险提示：新品类销售不达预期风险、线上流量成本提升侵蚀利润风险、暖冬导致冬季羽绒服销售不达预期风险。