公司发布FY24财年中报业绩，表现超市场预期。FY24H1公司收入同比增长20.9%至74.7亿元，归母净利润同比增长25.1%至9.2亿元（来自公司公告，下同），利润增速高于收入增长，净利润连续6年创同期历史新高。在消费弱复苏背景下取得强劲增长，业绩超预期主要来自品牌羽绒服业务的强劲增长和女装业务明显改善。公司派发中期股息约合每10股0.46元人民币，分红率约54%。
　　主品牌防晒服拉动淡季增长，女装业务改善明显。1）品牌羽绒服业务中防晒服贡献增量。上半年羽绒服业务营收同比增长28.1%至49.4亿元，占比66%。其中，波司登品牌营收同比增长25.5%至44.2亿元，毛利率同比下降1.1pct至65.4%，主要因毛利率较羽绒服产品更低的防晒服收入增速更快导致。雪中飞/冰洁收入分别增加52.2%/下降65.3%至2.7亿元/1280万元，毛利率分别下降2.3pct/上升0.9pct至44.1%/26.7%，雪中飞毛利率下降主要因大众市场价格竞争更加激烈，需要推出一定低价产品进行引流，冰洁业务则继续收缩战线。2）贴牌加工及多元化业务增长稳健，女装业务加速改善。贴牌加工业务上半年营收同比增长7.8%至20.4亿元（占比27%），依托技术创新与快反能力，在消费市场低迷背景依旧实现订单的稳健增长。多元化业务上半年收入增加9.8%至9640万元。女装业务上半年营收同比增加15.4%至3.9亿元，通过在产品、渠道与品牌管理多方面共同发力，女装业务从此前的下滑转为双位数增长，取得明显改善。
　　渠道优化稳步推进，线上线下共同发力。1）夯实渠道结构升级,聚焦TOP店标杆引领。品牌羽绒服业务中，直营收入同比增长36%至16.5亿元，占比33.5%；批发收入同比增长21%至30.4亿元，占比61.6%。羽绒服业务门店净减少110家至3313家，其中，自营净减193家至1206家，加盟净增83家至2107家，渠道中28.2%位于一二线城市，71.8%位于三线及以下城市。2）线上延续高质量增长态势，主品牌流量突破知名度持续上升。上半年羽绒服线上收入同比增加24.8%至10.9亿元，推进直播带货内容创新，注重会员运营，双十一在天猫女装店铺和服饰品牌榜单中排名第一。
　　盈利能力稳中有进，周转效率持续增进。1）费用管控有效，盈利能力稳中有进。FY24H1公司毛利率为50%，同比持平，销售费用率同比提升0.9pct至27.2%，主要因公司部分低效门店关闭后，此前装修等费用在上半年一次性摊销，费用率被动抬升，全年预计保持稳定。管理费用率同比下降0.7pct至7.8%，商誉减值本期不再计提（FY23H1为9800万），最终经营利润率同比提升1.2pct至16.5%，净利率同比提升0.4pct至12.3%。2）经营效率提升明显，资产质量持续稳健。在小单快反、拉式补货调节机制下，上半年存货周转天数同比下降21天至160天。应付账款周转天数下降20天至64天，账面现金及等价物28.1亿，现金流充裕，资产负债率为48.6%。
　　实施股权激励计划，绑定核心管理团队。11月28日公司发布公告，授予9名集团董事、高管及核心雇员7840万股奖励股份，占总股份的0.72%，授予价为1.62港元/股，其中，向高级副总裁及波司登事业部总经理芮劲松授出2000万股。同时向合计170名董事、高管及核心雇员授予5.115亿份购股权，占总股份的4.69%，认购价3.24港元/股，其中，向董事芮劲松/黄巧莲/核心雇员高健庭分别授出3000万/500万/390万股购股份。公司将依据集团业绩及各授予人工作表现决定股份归属实际数目，达成归属条件后，自授出日8/20/32个月起，至自授出日44个月止，分别归属30%/30%/40%。本次股权激励覆盖面广、力度大，有利于充分激发团队积极性，彰显发展信心。
　　公司深耕羽绒服行业四十余年，以其深厚的行业积淀与高效的组织变革能力，从产品、营销、渠道、运营等全方面拓宽护城河。公司主业基本盘稳固，在羽绒服领域建立了较强的消费者认知，多业务条线齐头并进，户外冰雪赛道有望在中长期贡献增量。维持FY24-26年盈利预测，预计归母净利润分别为26.3/31.1/35.7亿元，对应PE分别为12/10/9倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：消费恢复不及预期；市场竞争加剧风险；新产品表现不及预期风险。