核心观点
　　公司FY24H1实现营业收入74.7亿元和净利润9.2亿，同比分别增长20.9%和25.1%，超市场预期（羽绒服主业高增和女装减亏）。公司拟派中期股息5港仙/股。公司历史上一直保持高分红的传统，近2年平均股息率在5%左右。
　　羽绒服主业表现好于预期。FY24H1，公司羽绒服业务实现收入49.4亿，同比增长28.1%，其中波司登/雪中飞/冰洁分别同比增长25.5%/52.2%/-65.3%，其中波司登品牌高增主要系上半年新产品表现优异，包括防晒服、轻薄羽绒服（二次迭代升级）、冲锋衣鹅绒服、滑雪系列等；雪中飞品牌顺应消费降级趋势，同样实现较快增长；冰洁品牌在调整过程中（收缩线下代理，转型线上渠道），收入有所下滑。按销售类别拆分来看，FY24H1直营表现好于批发，分别同比增长35.6%和21.1%。此外，羽绒服线上业务实现销售额10.9亿，同比增长25%。
　　夯实渠道结构升级，聚焦TOP店标杆引领。截至2023年9月，羽绒服业务常规零售网店（不含旺季店）同比减少110家至3,313家，其中直营门店净减少193家。公司持续稳健改善现有渠道结构、布局、质量以及终端形象，更加精细化管理和运营渠道建设，稳步提升渠道的管理能力和运营效率，另一方面，公司关注标杆门店(Top店)的持续打造，通过搭建超250个项目，覆盖约500个销售网点，聚焦资源精准投放，实现Top店的快速有效增长，助力品牌影响力打造。
　　毛利率方面，波司登/雪中飞/冰洁品牌毛利率分别为65.4%/44.1%/26.7%，同比增长-1.1/-2.3/0.9pct，波司登品牌毛利率下降主要受销售结构影响，毛利率相对较低的防晒服品类今年有所发力，雪中飞品牌毛利率下降主要系市场价格竞争激烈所致。
　　商品运营+供应链管理，公司存货表现优异。截至2023年9月，公司库存周转天数为160天，同比下降21天，核心原因包括：1）公司继续维持较低的首单订货比例（控制在40%左右），持续使用拉式补货、小单快返的调节机制，有效推进全渠道商品一体化运营管理；2）期初基数不高。
　　盈利预测与投资建议
　　根据中报，我们调整FY24-26的盈利预测，预测FY24-26年每股收益分别为0.24、0.29和0.34元（原FY24-26为0.24、0.28和0.32元），参考可比公司，给予公司FY24年18倍PE估值，对应目标价4.68港币，维持“买入”评级。
　　风险提示：经济减速、天气波动、女装业务持续低于预期等